France, le leurre des taux bas

Les perspectives économiques de la France pour 2013 et 2014 ne sont pas glorieuses si l'on en croit les dernières prévisions de la Commission. Avec un recul prévu de 0,1% du PIB en 2013 et une légère reprise à 1,1% en 2014, les taux auxquels la France emprunte sont pour le moins paradoxaux. Le pays fait partie des Etats de la zone euro qui émettent à plus faible coût, l'OAT à dix ans se traitant actuellement autour de 1,8%. Et c'est la première fois depuis la création de l'euro que la France emprunte aussi peu cher, avec une tendance à la baisse entamée en novembre 2011, où les titres à 10 ans s'échangeaient encore à 3,59% ! Deux grandes catégories d'investisseurs ont soutenu le marché depuis un an selon les économistes de Nomura : les investisseurs japonais et les grandes banques françaises. Ainsi, les premiers ont augmenté leur exposition en titres français à hauteur de 30 milliards d'euros, et les secondes à hauteur de 53 milliards, entre mars 2012 et mars 2013. Les banques françaises, d'une part, ont été de grosses acheteuses de dette française en 2012, afin de consolider leurs bilans après avoir mis en danger leur portefeuille l'année précédente, lorsqu'elles avaient fait du carry trade via l'achat de titres périphériques très rémunérateurs mais considérés comme trop risqués. Côté japonais, "l'afflux de fonds dans l'Hexagone jusqu'ici est lié au fait que le pays offre des rendements plus attractifs que l'Allemagne et que les risques sont moins importants que ceux d'autres Etats périphériques comparativement", expliquent les économistes de Nomura. Mais ces deux types d'investisseurs pourraient réduire leur soutien au marché français d'ici la fin de l'année. Car les taux très bas des titres de l'Hexagone risquent d'avoir des portages négatifs pour les banques françaises qui ont massivement acheté de l'OAT. Le rendement des OAT à dix ans, à 1,83%, est nettement en dessous de la plupart des marges nettes dont ont besoin les banques. Cela signifie que d'autres sources de financement existent et pourraient dissuader les institutions de poursuivre leurs rachats de titres. L'afflux de liquidités généré par la nouvelle politique monétaire de la Banque centrale du Japon a entraîné des comportements spéculatifs à l'égard des titres français, qui ont fortement baissé début avril, les investisseurs anticipant un fort mouvement d'achat d'OAT. Ces flux acheteurs n'ont pas encore été vérifiés. Et, selon les économistes de Nomura, l'intérêt des japonais pour les titres français pourrait être moins important que prévu si leurs taux ne baissent pas autant que prévu. D'autant que les investisseurs nippons doivent se couvrir contre le risque de change s'ils achètent des titres étrangers. Surtout, pour beaucoup d'analystes, la situation des titres français est totalement déconnectée des fondamentaux économiques du pays. "Les taux n'ont rien à voir avec ce qui se passe réellement en France", explique Jean-François Robin, analyste chez Natixis. "Le marché est étonnamment détendu à l'égard de la France, qui est beaucoup moins consciencieuse à l'égard de ses engagements budgétaires que ne le sont l'Espagne ou le Portugal", poursuit-il. L'étude sur la France publiée mercredi par le cercle de réflexion américain Peterson Institute mercredi est sans ambages : si la France continue d'emprunter à bas prix, c'est uniquement parce que les marchés estiment que l'Allemagne interviendra massivement en cas d'envolée de ses taux. Mais vu sa perte de compétitivité, l'endettement croissant de son secteur public et son fort taux de chômage, la France est bien plutôt à rapprocher des Etats périphériques de la zone euro, estime l'auteur du rapport.