La dette subordonnée des banques attire toujours les foules / Le marché des AT1 reste plébiscité malgré le traumatisme de Credit Suisse

Deux ans après le traumatisme de Credit Suisse et l’annulation brutale de 16 milliards de francs suisses d’AT1, on pouvait s’attendre à ce que ce segment de dette subordonnée conserve durablement sa cicatrice. Il n’en est rien. L’année 2025 confirme le retour en grâce de ces instruments hybrides, aussi appelés CoCo bonds (pour contingent convertibles), conçus pour renforcer les fonds propres bancaires et absorber les pertes en cas de crise.

Certes, le marché a connu un nouveau trou d’air ce printemps. Entre la levée de Deutsche Bank fin mars et les émissions d’Erste et de Sabadell à la mi-mai, aucune transaction n’a vu le jour. Sept semaines de silence, liées non pas à une remise en cause structurelle des AT1 mais à un accès de volatilité ponctuelle, la "Liberation Day confusion" évoquée par Scope Ratings dans son Bank Capital Quarterly de juillet.

Mais dès la réouverture, la demande s’est révélée spectaculaire : " entre mi-mai et fin juillet, 12 émetteurs européens ont levé 8,29 milliards d’euros pour 43,6 milliards de demandes, soit un multiple de 5,25", souligne l’agence. En sterling, le phénomène est encore plus marqué, avec une couverture moyenne de huit fois, soit une demande huit fois supérieure à l’offre. Certaines opérations ont atteint des excès impressionnants : Nationwide Building Society a vu sa souche de 700 millions de livres s’arracher à plus de douze fois, Commerzbank a réuni dix fois les ordres nécessaires, et HSBC a attiré jusqu’à 12,55 milliards de dollars d’ordres pour une tranche de seulement 2 milliards.

L’Europe entière à l’émission

L’intérêt ne s’est pas limité aux grands établissements. Scope note que " le marché AT1 européen a vu défiler à la fois des champions nationaux et des émetteurs de second rang, issus du cœur de la zone euro comme de sa périphérie ". Les banques grecques se sont distinguées (Attica, Eurobank, Piraeus), tout comme des acteurs engagés dans la vague de fusions-acquisitions en Europe : Sabadell, cible de BBVA, Monte Paschi, en rapprochement avec Mediobanca, ou encore UniCredit.

Sur le plan de la structuration, l’agence relève que les émissions se sont concentrées dans la fourchette habituelle des 5,5 à 6,5 ans avant premier rappel, c’est-à-dire la première date à laquelle l’émetteur peut racheter ses titres. Mais BNP Paribas et Intesa Sanpaolo ont profité de la profondeur de la demande pour innover : " BNPP a poussé à un non-call dix ans, tandis qu’Intesa a placé une souche avec un non-call huit ans ", relève Scope. Autrement dit, des titres que les banques ne pourront pas racheter avant ces échéances, bien au-delà de la norme, signe que les investisseurs acceptent de porter plus longtemps le risque.

Ce paradoxe mérite d’être souligné. Alors que la régulation européenne se fait plus exigeante avec l’entrée en vigueur progressive de l’output floor, et que la Suisse impose à UBS un renforcement drastique de ses fonds propres, les investisseurs continuent de se ruer sur les titres les plus subordonnés de la hiérarchie bancaire. Comme le résume Scope, " lorsque le marché s’ouvre, la vigueur de l’appétit des investisseurs se manifeste avec force ", portés par des primes d’émission jugées attractives.