La cristallisation de valeur d’Antin au cœur des attentes / Les add-ons soutiennent les revenus, mais le marché attend les cessions

Les comptes semestriels d’Antin Infrastructure Partners donnent l’image d’une période sans éclat particulier, sans opération structurante annoncée entre janvier et juin mais portée par l’activité des portefeuilles. "Le premier semestre 2025 a été marqué par de nombreux événements sur le plan géopolitique et macroéconomique. Dans ce contexte volatil et incertain, nous avons concentré l’essentiel de notre activité d’investissement sur la croissance de nos sociétés en portefeuille", a expliqué le PDG Alain Rauscher lors de la conférence avec les analystes. Concrètement, les équipes ont multiplié les opérations d’adossement de taille significative, "add-ons" destinés à renforcer des plateformes déjà en portefeuille.

Ces injections de capitaux, financées par de nouveaux appels auprès des investisseurs, se traduisent directement dans les frais de gestion perçus par Antin. Dans l’univers du private equity, lorsque les fonds sont entrés en phase de désinvestissement, les management fees ne sont plus calculés sur l’intégralité du capital levé, mais sur la part effectivement appelée et encore investie. Les acquisitions complémentaires relancent donc la base de calcul et contribuent à soutenir les revenus. Résultat : le chiffre d’affaires progresse légèrement, à 148,2 millions d’euros contre 146,9 millions un an plus tôt, soit +0,9 %. Mais si l’on exclut l’effet ponctuel de "catch-up fees" qui avaient gonflé les revenus du Flagship Fund V l’an dernier, la croissance sous-jacente ressort à +8 %.

Un léger dépassement des attentes, fragilisé par le dollar

En parallèle, les frais de personnel ont augmenté de 11 %, reflétant à la fois de nouveaux recrutements et des promotions internes. Antin est toutefois parvenu à afficher un Ebitda de 79,7 millions d’euros, légèrement au-dessus des attentes du consensus (74,5 millions), grâce notamment à l’effet de change favorable sur ses coûts en dollars.

Mais cette même évolution du dollar joue dans l’autre sens sur le carried interest, réduisant la perspective de revenus variables. Au total, l’impact devient négatif : "l’évolution du dollar, qui impacte positivement la base de coûts mais négativement le carried interest potentiel, est désormais défavorable pour le groupe", prévient Oddo BHF.

Le carried interest reste en effet la grande inconnue de l’équation. Il s’est révélé quasi nul au premier semestre, alors que le consensus espérait près de 15 millions d’euros sur l’année. En cause : la valorisation d’actifs exposés au dollar et, dans une moindre mesure, à la livre sterling, qui complique l’atteinte du hurdle rate nécessaire au déclenchement de ce revenu. De quoi justifier une légère révision de l’objectif annuel, avec un Ebitda ajusté désormais attendu "autour de 160 millions" au lieu de "supérieur à 160 millions".

Un pipeline de cessions appelé à s’accélérer

Surtout, comme le rappelle Oddo BHF, "les résultats ne sont aujourd’hui pas au cœur de l’equity story, contrairement aux attentes sur la reprise des cessions et la cristallisation de valeur". C’est précisément ce point qu’Alain Rauscher a tenu à mettre en avant face aux analystes. Après une période sans sortie majeure, le dirigeant s’est voulu rassurant en promettant un regain de dynamisme : "Nous disposons d’un solide pipeline de cessions pour la plupart des sociétés du Fonds 3 et pour certaines du Fonds 4. La plupart de ces investissements approchent de leur maturité ; nous anticipons donc une nette accélération de l’activité de cessions sur les 18 à 24 prochains mois. Cela nous permettra de restituer plusieurs milliards d’euros aux investisseurs sur cette période, ce qui alimentera de nouvelles allocations dans de nouveaux fonds."

Un calendrier qui conditionnera la capacité du gestionnaire coté à regagner le soutien du marché. Dans l’attente de cette bascule, Antin continue de jouer sa carte maîtresse : la prévisibilité de ses frais de gestion, adossés à 21,8 milliards d’euros d’actifs rémunérateurs, en hausse de 6 % sur un an.