L'année 2026 vue par... Nicolas Goetzmann / Chef économiste de La Financière de la Cité

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2026 ? Quel est le principal aléa autour de vos prévisions ? L’expansionnisme budgétaire de l’Allemagne sera-t-il une variable clé ?

Pour 2026, le point central sera effectivement le plan budgétaire allemand.

Il faut d’abord prendre un peu de recul : la croissance de la zone euro est, depuis près de six ans, en grande partie une croissance de façade, masquée par une forte hétérogénéité entre pays et par des éléments excpetionnels.

Sur la dernière année, l’Espagne représente à elle seule près de 90 % des créations d’emplois privés de la zone euro. Concernant le passé récent, d’autres facteurs ont aussi joué un rôle majeur : le superbonus italien a apporté une contribution très significative à la croissance de la zone euro, mais il s’agissait d’une subvention massive et temporaire. De même, le plan NextGenerationEU a soutenu l’activité, en particulier dans les pays du Sud, mais là encore de façon transitoire.

Lorsque l’on neutralise ces éléments exceptionnels et que l’on regarde le cœur de l’économie européenne — la consommation des ménages et l’investissement des entreprises du secteur privé domestique — le constat est celui d’une stagnation prolongée. Les fragilités structurelles sont bien connues, mais ce qui l’est sans doute moins, c’est le rôle restrictif joué par la politique monétaire de la BCE dans cet affaiblissement durable de la demande intérieure.

Dans ce contexte, l’expansion budgétaire allemande est à la fois une chance et une source de risque. Une chance, parce qu’elle peut enfin générer une impulsion de demande endogène dans le cœur de la zone euro. Mais aussi une crainte : celle que la BCE cherche à en neutraliser les effets macroéconomiques, en durcissant les conditions financières et en faisant, in fine, porter au secteur privé européen le coût du surcroît de demande généré en Allemagne.

Pour la première fois depuis 2018, la Fed va avoir un nouveau patron. Au regard du contexte de sa nomination et des pressions exercées par Donald Trump sur le FOMC, pourrait-on assister à une vassalisation de la politique monétaire américaine ? Si oui, y aura-t-il des retombées ?

Le scénario d’une vassalisation rapide de la politique monétaire américaine me semble exagéré. Le 11 décembre, les membres du Board de la Fed ont confirmé la reconduction des présidents de banques régionales, alors même qu’une incertitude existait sur ce point. Ce choix, soutenu y compris par des personnalités proches de Donald Trump comme Stephen Miran, va dans le sens d’une continuité institutionnelle.

Donald Trump nommera bien un nouveau Chair — probablement dès janvier — mais si la personne choisie n’est pas déjà membre du Board, elle ne pourra entrer à la Fed qu’en remplacement de Stephen Miran. Dans cette configuration, il n’y aura pas de majorité "trumpienne" au sein du Board dans les premiers mois de l’année.

Par ailleurs, l’offensive engagée contre Lisa Cook semble, à ce stade, mal engagée pour l’exécutif. Si elle devait conserver son siège, ce qui reste aujourd’hui le scénario le plus probable, cela empêcherait toute bascule rapide de l’équilibre du Board.

Le scénario d’une remise en cause plus crédible de l’indépendance de la Fed ne pourrait émerger qu’à partir de mai 2026, lorsque Jerome Powell cessera d’être chair, ce qui devrait entraîner sa démission et donc son remplacement. Mais même dans cette hypothèse, le Board me semble en mesure de conserver une majorité attachée au cadre institutionnel et à l’indépendance de la politique monétaire.

En revanche, il est probable que l’équilibre interne soit bousculé. Un Chair perçu comme très proche de l’exécutif pourrait être moins écouté et moins crédible que certaines figures aujourd’hui centrales dans le débat monétaire, en particulier Chris Waller au Board et John Williams à la Fed de New York.

Depuis de nombreux trimestres, le secteur manufacturier chinois accroît sensiblement ses parts de marché mondiales, ce au détriment de l’industrie européenne. Si les rapports Draghi, Letta et Noyer constituent des réponses à moyen terme pour donner un coup de fouet à notre compétitivité, existe-t-il des mesures clé en main pouvant être déployées afin de sauvegarder le tissu productif du Vieux continent ?

Nous sommes entrés dans une phase de guerre industrielle mondiale. La Chine mène depuis plusieurs années une stratégie extrêmement agressive de conquête de parts de marché, combinant subventions massives, compression volontaire de la demande intérieure et maintien d’une devise structurellement sous-évaluée. Cette stratégie se fait mécaniquement au détriment des capacités productives européennes.

Face à cela, tous les grands acteurs se défendent. Le Japon, la Corée ou Taïwan évoluent avec des monnaies très faibles ; les États-Unis ont recours à des tarifs élevés et assument désormais un usage stratégique du dollar. Dans ce contexte, l’Europe apparaît comme un cas à part : l’euro est aujourd’hui à des niveaux historiquement élevés, en grande partie sous l’effet de la politique monétaire de la BCE, comme si le continent n’avait pas intégré la nature du choc en cours.

Il est donc légitime de dénoncer les pratiques de nos partenaires commerciaux, mais il faut aussi regarder ce que nous nous infligeons à nous-mêmes. À court terme, et tant que la Chine ne modifie pas en profondeur son modèle, la mise en place de tarifs élevés sur certains secteurs stratégiques n’est pas une option idéologique, mais un instrument de sauvegarde du tissu productif européen.

Ces mesures doivent cependant s’inscrire dans une stratégie plus large. Une politique industrielle sans relais monétaire et macroéconomique serait vouée à l’échec. L’enjeu pour l’Europe est de transformer progressivement son modèle, aujourd’hui excessivement dépendant de l’exportation, vers un modèle davantage fondé sur la demande intérieure — à l’image des États-Unis — faute de quoi toute tentative de réindustrialisation restera fragile.

 En vue de l’élection présidentielle française de 2027, les ébauches de programme des candidats pourraient être dévoilées l’année prochaine. Par ordre d’importance, quelles seraient les trois mesures à adopter pour muscler le potentiel de croissance de l’Hexagone ?

Si l’on regarde les données publiées par l’INSEE, le diagnostic est très clair : sur les trois dernières années, le secteur domestique privé français — c’est-à-dire la consommation des ménages et l’investissement des entreprises — a progressé d’à peine 0,3 % en termes réels. Sur la dernière année, la croissance nominale de cet agrégat est inférieure à 1 %. Dans un tel environnement, il n’existe tout simplement pas de base macroéconomique suffisante pour que des réformes produisent des effets visibles.

Une économie peut être fragilisée pour des raisons structurelles, lorsqu’elle n’est pas capable de transformer une croissance nominale donnée en croissance réelle. Mais le problème français est aujourd’hui plus fondamental : il n’y a pratiquement plus de croissance nominale. Or le nominal est le carburant de l’économie. La qualité de l’appareil productif détermine ensuite la part de réel que l’on parvient à extraire de ce carburant, mais sans carburant, aucune économie ne peut avancer.

C’est ce qui rend le débat politique à l’approche de 2027 profondément paradoxal. Nous allons discuter de réformes, de productivité ou d’offre, alors même que le cadre macroéconomique dans lequel s’inscrit l’économie française — en particulier monétaire — se joue largement au niveau de la zone euro et demeure largement absent du débat public.

Dans ces conditions, il m’est difficile d’établir un ordre de priorité entre des mesures nationales. Les réformes ne pourront produire des effets durables que si ce cadre macroéconomique est préalablement ajusté. Sans restauration d’une dynamique nominale suffisante au niveau européen, toute discussion sur le potentiel de croissance français restera largement théorique.