L'année 2026 vue par... Olivier Sautel / Chef économiste de Deloitte France et Afrique francophone

Pour la première fois depuis 2018, la Fed va avoir un nouveau patron. Au regard du contexte de sa nomination et des pressions exercées par Donald Trump sur le FOMC, pourrait-on assister à une vassalisation de la politique monétaire américaine ? Si oui, y aura-t-il des retombées ?

A l’issue de deux mandats consécutifs entamés en 2018 avec J. Powell à sa tête, la Réserve fédérale américaine s’apprête à changer de président dans un contexte politique où les pressions de Donald Trump sur la politique monétaire, notamment à travers ses prises de positions publiques sont déjà manifestes.

Il faut toutefois rappeler que le président de la Fed ne dispose pas d’un pouvoir unilatéral dans l’orientation de la politique monétaire. En effet, la politique monétaire américaine est définie collectivement par le " Board of governors", composé de sept membres nommés pour des mandats longs de quatorze ans, précisément conçus pour préserver l’institution des cycles électoralistes et politiques et garantir ainsi son indépendance. Ces mandats étant échelonnés tous les deux ans, aucun président américain ne peut renouveler l’ensemble du Board sur un seul mandat : Donald Trump, au mieux, pourrait influencer la nomination de deux voire trois gouverneurs sur sept.

Les décisions de taux d’intérêt sont ensuite arrêtées au sein du "Federal Open Market Committee " (FOMC), qui réunit les sept gouverneurs, le président de la Fed de New-York (membre permanent), ainsi que quatre présidents de banques régionales, désignés selon un roulement annuel. Même dans l’hypothèse où le futur président de la Fed serait plus sensible aux priorités politiques de la Maison Blanche, cela ne garantirait pas un basculement accommodant du FOMC. En effet, aucun autre gouverneur ne sera remplacé avant 2027 et la rotation actuelle des présidences régionales tend d’ailleurs à renforcer une orientation plus restrictive (trois des quatre présidents des fed régionales tendent actuellement à adopter un discours plus "hawkish" que "dovish "). Quant à J. Powell, il pourrait légalement conserver un poste au sein du board jusqu’en 2028, assurant un contre-pouvoir, même si les anciens présidents de la Fed choisissent le plus souvent de démissionner.

Dans ces conditions, sans l’écarter totalement, un scénario de "vassalisation" de la politique monétaire parait peu probable à court et à moyen terme. L’inflation demeurant actuellement à 3%, au-delà de la cible de 2%, un assouplissement excessif dicté par des considérations politiques serait difficilement justifiable. S’il devait néanmoins se produire, il entamerait la crédibilité de la Fed, désancrerait les anticipations d’inflation et accroîtrait les risques d’instabilité financières aux Etats-Unis comme à l’international.

Pour autant, on aura rapidement un aperçu de sa marge de manœuvre pour tenter de "vassaliser" la banque centrale américaine. La décision de la Cour suprême dans l’affaire Trump contre Cook attendue courant 2026 sera soit un signal positif de l’incapacité de Donald Trump à influer sur la politique monétaire, soit la démonstration de sa capacité à peser sur la composition du Board de la Fed et, indirectement, sur l’orientation des taux directeurs.

Depuis de nombreux trimestres, le secteur manufacturier chinois accroît sensiblement ses parts de marché mondiales, ce au détriment de l’industrie européenne. Si les rapports Draghi, Letta et Noyer constituent des réponses à moyen terme pour donner un coup de fouet à notre compétitivité, existe-t-il des mesures clé en main pouvant être déployées afin de sauvegarder le tissu productif du Vieux continent ?

Il convient de distinguer les gains de parts de marché de la Chine au plan mondial, dont la hausse est continue depuis près de 30 ans, et les gains de parts de marché chinois en Europe, qui ont effectivement accéléré dans la période post-Covid.

Les seules mesures de court-terme seraient des mesures défensives visant à restreindre l’accès des produits chinois aux marchés européens. S’il est envisageable de le faire de façon ciblée, comme le montre la taxe sur les petits colis, il serait illusoire de penser que l’Europe pourra réussir dans son bras de fer avec la Chine, via des droits de douanes généralisés et significatifs, là où les Etats-Unis ont été contraints de reculer, face aux menaces chinoises de rupture d’approvisionnements en terres rares notamment. On pourrait toutefois envisager des avancées plus rapides que prévues sur les préférences de commandes publiques, ainsi qu’une intensification de l’usage des outils anti-dumping sur certains secteurs particulièrement visés. Mais le consensus est loin d’être acquis, comme le montre les tensions entre constructeurs et fournisseurs concernant les projets d’obligations de contenu local dans l’automobile.

Une bulle spéculative s’est-elle formée dans le secteur de l’intelligence artificielle ? Si oui, un éclatement pourrait-il mettre en péril la stabilité financière mondiale ?

Il y a bulle si l’on croit à un décalage entre les coûts investis et les perspectives de gain.

Il n’est pas évident que le montant des investissements consentis au global dans l’IA aujourd’hui soit démesuré par rapport aux perspectives de gain à terme. Plus de 250 milliards de dollars ont été investis dans l’IA l’année dernière selon le baromètre établi par Stanford. En parallèle, le rapport Aghion sur l’IA (en 2024) estimait par exemple un gain potentiel à terme de 7 à 11 % du PIB pour la France, et Goldman Sachs mentionnait également un gain potentiel de 7 % à terme pour le PIB mondial, là où les estimations de Daron Acemoglu (en 2024) étaient bien plus prudents (entre 1 et 2 %).  A titre illustratif, un impact de 2 % sur le PIB mondial représenterait une création de valeur de plus de 2 200 milliards par an sur la base du PIB mondial 2024. Il n’est donc pas évident à date que ces investissements soient disproportionnés, à l’échelle de la technologie dans son ensemble.

Mais les valorisations de ces gains futurs sont aujourd’hui extrêmement concentrées sur un nombre très limité d’acteurs, tous ou presque américains. Le risque de bulle proviendrait donc davantage de cette extrême concentration, qui revient à parier que ces entreprises seront nécessairement les vainqueurs de la course qui s’ouvre, alors que de nombreuses incertitudes existent encore sur les modalités de valorisation de l’IA, mais aussi sur la place que prendront les acteurs chinois notamment. Le niveau très élevé du ratio "Price/earnings" des actions américaines, qui se rapproche de celui atteint en 1999, témoigne de ce risque de survalorisation de certains acteurs au nom des gains totaux attendus des solutions IA dans leur ensemble.

L’hypothèse privilégiée est donc plutôt celle d’une révision plutôt que d’un effondrement généralisé, qui pourrait notamment prendre la forme de corrections ciblées plus massives sur certains acteurs, dont le modèle économique serait jugé plus fragile. A cet égard, il sera intéressant de suivre si les acteurs vendant uniquement de l’IA sont en mesure de valoriser leurs investissements aussi bien que leurs concurrents qui sont en mesure d’intégrer des solutions IA à une large gamme de services existants (Google notamment, mais aussi Microsoft). La capacité de Meta à supporter une nouvelle lourde vague d’investissement et à la monétiser, après son échec dans le metaverse, sera également à suivre de près.

Le risque systémique sur la stabilité financière mondiale semble modéré, au vu notamment de l’exposition encore limité des banques (même si le recours à la dette des acteurs de l’IA a augmenté), et des marchés hors Etats-Unis. En revanche, l’impact sur la croissance US pourrait être significatif. Du point de vue de l’offre, les investissements dans l’IA sont aujourd’hui, et de très loin, le moteur principal de la croissance US, à la fois pour 2025 et dans les prévisions de croissance de 2026. Un ralentissement brutal de ces investissements aurait donc un effet perceptible sur la croissance. Par ailleurs, la consommation aux Etats-Unis est très tirée aujourd’hui par les hauts revenus, alors que les autres consommateurs ralentissent leurs dépenses. En cas de correction forte sur les marchés financiers, l’effet de richesse, qui touchera les ménages les plus aisés, viendrait donc affecter le seul moteur dynamique de la consommation privée.           Cette situation serait davantage de nature à peser sur l’issue des midterms aux USA que sur la stabilité financière mondiale.

Dans le cas d’une absence d’assainissement des finances publiques françaises dans les années à venir du fait de la polarisation politique, croyez-vous davantage au scénario d’une lente asphyxie causée par une hausse progressive de la charge d'intérêts ou plutôt à celui d’une rupture soudaine de la confiance des marchés obligataires ?

La France conserve le bénéfice d’une économie réelle diversifiée et solide et d’une épargne domestique conséquente.  Dans ce contexte, le scénario d’une rupture soudaine reposant sur une crainte réelle de défaut souverain, ne constitue pas l’hypothèse centrale.

En revanche, la pression sur les taux d’intérêts, qui est finalement restée mesurée depuis un an, pourrait se durcir, y compris sur un gouvernement qui prétendrait vouloir maitriser la dette mais sans y parvenir effectivement. Si l’on considère que l’effort de financement de défense est inévitable, le risque serait alors que la France doive renoncer aux investissements de rattrapage prévus dans le rapport Draghi, et se retrouve également décrochée par rapport à d’autres pays européens. Le terme d’asphyxie serait alors particulièrement adapté, car la France risquerait de se priver durablement de la capacité à sortir "par le haut", c’est-à-dire par la croissance, de son équation budgétaire. Une conséquence collatérale serait également un recul de son influence politique au sein de l’Europe, en conséquence d’un décrochage économique par rapport à des pays européens plus dynamiques.

Un scénario "à la Truss", avec une pression plus directe et plus soudaine des marchés obligataires, serait en revanche susceptible de se produire dans le cas où un gouvernement prétendait s’extraire d’une trajectoire d’assainissement, et où les marchés voudraient marquer leur refus de toute nouvelle aggravation de l’équilibre budgétaire.

D’après une étude du Conseil d’analyse économique, un effort de 148 milliards d’euros en six ans serait nécessaire pour que la France stabilise son taux d’endettement public tout en se prémunissant contre les crises. Quelles sont les composantes de la dépense publique devant assumer l’ajustement ?

L’ordre de grandeur avancé par le CAE apparaît cohérent sur la nécessité d’un effort supérieur à 100 Md€, compris entre 112 et 127 Md€ selon le scénario sur le niveau de taux, soit une valeur intermédiaire par rapport à l’estimation de Terra Nova (de l’ordre d’une centaine de milliards) et de l’institut Montaigne (140 M €). Ce niveau correspond en effet à un effort de 148 M€ par rapport au tendanciel de hausse.

Il est illusoire de penser que cet effort pourrait se focaliser sur une composante mineure de la dépense publique.

Par ailleurs, au vu des défis structurels de transition à la fois environnementale et technologique de nos économies, les investissements de l’Etat pour soutenir la modernisation et la décarbonation des entreprises françaises ne pourront pas être diminués (mais leur ciblage et leur efficacité doivent être systématiquement questionnés et optimisés, pour les réallouer partiellement vers des priorités mal couvertes aujourd’hui, et/ou améliorer leur impact par euro investi).

De la même façon, il serait contre-productif de diminuer les dépenses liées à l’éducation et l’enseignement supérieur. En revanche, là encore, le fait de les épargner du mouvement tendanciel de baisse devrait avoir comme contrepartie un examen systématique de leur niveau d’efficacité.

L’ajustement côté dépenses devra donc nécessairement peser sur :

• Les dépenses associées aux retraites (et pas seulement via la proposition reprise par le CAE de suppression de l’abattement des 10 %)
• Le niveau de prestation de certaines dispositions de protection sociale, pour fonctionner à cotisations constantes mais sans admettre de déficit courant hors périodes de crise; l’effort pourrait notamment passer par une sélectivité accrue des prestations sociales, ainsi que par des participations plus systématiques des usagers aux coûts de service public, dans une logique de signalprix quant au coût réel des services (i.e condition des allocations chômage et des arrêts maladies, non-indexation automatique des prestations sociales, participation aux soins médicaux)  ;
• Des mesures d’efficacité sur l’Etat et les opérateurs d’Etat, qui devraient plutôt porter sur la suppression de certains services/opérateurs, que sur le rognage systématique des moyens dans des domaines déjà sous tension (la justice par exemple).