L'année 2026 vue par... Denis Ferrand / Directeur général de Rexecode

Quel est votre scénario de croissance en Europe et en France pour 2026 ? Quel est le principal aléa autour de vos prévisions ? L’expansionnisme budgétaire de l’Allemagne sera-t-il une variable clé ?

Dans un environnement international marqué par une instabilité géopolitique et financière majeure, l’activité économique en France et dans la zone euro a fait preuve d’une relative résistance en 2025. Ce serait à nouveau le cas en 2026 : la croissance se maintiendrait globalement à un rythme proche de son potentiel.

La France constitue, à cet égard, un cas emblématique. Alors que l’incertitude politique et budgétaire est à un sommet, l’économie française continue néanmoins d’enregistrer une progression de l’activité. Cette résistance s’observe y compris sur des composantes traditionnellement sensibles au climat d’incertitude, au premier rang desquelles l’investissement des entreprises. Celui-ci se maintient et amorce même un léger redressement, traduisant le caractère désormais structurel de l’effort d’investissement dans un environnement concurrentiel intensifié. La poursuite de la digitalisation des processus productifs et de la modernisation de l’appareil productif est l’explication principale de cette bonne tenue de l’investissement productif en 2025. Ce serait encore le cas en 2026.

Ce scénario central demeure toutefois exposé à des risques asymétriques. En particulier, la matérialisation d’un choc fiscal, dont les prémices apparues en 2024 et accentués en 2025, pourrait constituer un facteur de rupture, susceptible d’affecter simultanément l’activité et l’emploi. À politique budgétaire inchangée, le maintien d’une croissance proche du potentiel ne saurait donc être tenu pour acquis.

En Allemagne, l’année 2026 marquerait un point d’inflexion, dans la mesure où un pivot vers une politique budgétaire plus expansionniste est désormais envisagé. Le pays dispose objectivement de marges de manœuvre budgétaires significatives. Néanmoins, la tradition de prudence fiscale et les délais de mise en œuvre des programmes d’investissement suggèrent qu’il y aura loin entre les montants annoncés et les dépenses effectivement exécutées. L’impact macroéconomique du tournant budgétaire allemand ne doit donc pas être surévalué à court terme mais il culminerait plutôt à l’horizon 2027-2028.

S’agissant de l’Espagne, la vigueur apparente de la croissance doit être interprétée avec prudence. Les performances agrégées sont largement tirées par une dynamique démographique exceptionnelle, liée à des flux migratoires massifs. Rapportée à la population en âge de travailler, la croissance du PIB par tête apparaît comparable à celle observée en France. L’augmentation du PIB total s’accompagne ainsi d’un partage sur un nombre accru d’actifs, sans amélioration marquée du revenu par tête. Cette lecture est corroborée par une dynamique de productivité par emploi inférieure à celle de la moyenne de la zone euro.

En Italie, le rebond observé à la suite de la crise sanitaire constitue davantage une parenthèse conjoncturelle qu’un changement de régime. Il s’explique principalement par les financements exceptionnels du plan Next Generation EU et par des dispositifs nationaux de soutien, en particulier le superbonus dans le secteur du bâtiment. Ces moteurs reposent essentiellement sur des transferts publics et des effets d’aubaine, sans impact avéré et durable sur la productivité ou la compétitivité. En l’absence de réformes structurelles profondes visant la modernisation de l’appareil productif, la réduction des fractures territoriales et la restauration d’une dynamique d’investissement autonome, l’économie italienne demeure exposée à un retour vers la stagnation qui la caractérise depuis le début des années 2000.

Au total, pour l’ensemble de la zone euro, la reproduction à l’identique en 2026 de la croissance de 2025 serait déjà une performance.

Pour la première fois depuis 2018, la Fed va avoir un nouveau patron. Au regard du contexte de sa nomination et des pressions exercées par Donald Trump sur le FOMC, pourrait-on assister à une vassalisation de la politique monétaire américaine ? Si oui, y aura-t-il des retombées ?

La séquence politique ouverte par Donald Trump s’inscrit dans un mouvement plus large de réaffirmation du primat du politique sur les cadres technocratiques qui ont structuré la gouvernance économique depuis plusieurs décennies. Ce retour du politique ne se limite pas aux politiques budgétaires ou commerciales, mais tend désormais à englober la sphère monétaire. Si cette évolution peut être interprétée comme une volonté de reprise de contrôle démocratique sur les grands leviers économiques, elle n’en comporte pas moins des risques systémiques élevés.

L’échéance de mai 2026, correspondant au remplacement de Jerome Powell, dépasse ainsi le cadre d’une transition institutionnelle ordinaire. La nomination d’un président de la Fed perçu comme étroitement aligné sur l’exécutif, qu’il s’agisse de profils tels que Kevin Hassett ou d’un Kevin Warsh aux positions assouplies, pourrait marquer un point d’inflexion vers une subordination de la politique monétaire aux objectifs conjoncturels de la politique budgétaire. Une telle configuration favoriserait une stratégie de soutien prolongé à la croissance par des conditions financières accommodantes, au risque de négliger la gestion du cycle et l’ancrage des anticipations d’inflation.

Les conséquences potentielles seraient avant tout liées à la crédibilité de la Fed. Son indépendance constitue un pilier central de la confiance des marchés dans la stabilité du dollar et, plus largement, dans le statut du billet vert comme monnaie de réserve internationale. Toute perception d’une instrumentalisation politique de la banque centrale affaiblirait ce "capital de crédibilité", avec des répercussions possibles sous forme de tensions inflationnistes durables, d’une hausse de la prime de terme et d’une volatilité accrue sur les marchés obligataires. À moyen terme, le gain conjoncturel d’une croissance artificiellement stimulée pourrait ainsi se payer d’une fragilisation structurelle du système monétaire et financier américain.

Depuis de nombreux trimestres, le secteur manufacturier chinois accroît sensiblement ses parts de marché mondiales, ce au détriment de l’industrie européenne. Si les rapports Draghi, Letta et Noyer constituent des réponses à moyen terme pour donner un coup de fouet à notre compétitivité, existe-t-il des mesures clé en main pouvant être déployées afin de sauvegarder le tissu productif du Vieux continent ?

Face à l’étau constitué par l’hyper-compétitivité chinoise, d’une part, et l’hyper-attractivité américaine, d’autre part, l’Europe sort lentement de sa léthargie qui a confiné en une forme d’hyper-pusillanimité, de refus de la prise de risque. Toutefois, présentés comme une réponse stratégique au décrochage économique européen, si les rapports Draghi, Letta et Noyer offrent un diagnostic largement partagé, ils demeurent en retrait sur les conditions politiques et institutionnelles de mise en œuvre des solutions qu’ils dessinent. La valeur ajoutée de ce type de rapport réside davantage dans la consolidation d’un constat que dans la formulation d’une stratégie opérationnelle de redressement. Leur appropriation dans la sphère décisionnelle demeure d’ailleurs médiocre à ce stade.

Si une prise de conscience du décrochage vis-à-vis de la Chine et des Etats-Unis se forge actuellement, la limite des discours apparaît au moment du passage du diagnostic à la prescription. L’appel à un effort d’investissement de plusieurs centaines de milliards d’euros par an est cohérent avec l’ampleur des enjeux, mais demeure largement abstrait. Les questions centrales sur qui porte le risque ? qui finance l’effort ? qui absorbe les pertes et selon quelles priorités sectorielles ? ne sont pas tranchées. Or l’Union européenne ne dispose ni d’un budget fédéral significatif, ni d’une capacité politique stabilisée pour mutualiser massivement la dette ou opérer des transferts implicites durables. En l’absence de clarification sur ces contraintes, l’invocation de solutions telles que l’Union des marchés de capitaux ou une intégration financière accrue relève davantage de l’horizon souhaitable que de l’instrument mobilisable à court terme.

Plus fondamentalement, les multiples rapports esquivent la question des arbitrages, pourtant centrale. Le redressement de la compétitivité européenne suppose des choix explicites : concentration des ressources sur certains segments, acceptation de pertes relatives sur d’autres, différenciation accrue entre territoires et secteurs. Le courage politique ne réside pas dans l’extension simultanée des priorités, mais dans la hiérarchisation des objectifs et l’acceptation de leurs conséquences économiques et sociales. En l’absence de tels arbitrages, l’Union européenne s’expose au risque de substituer une gestion ordonnée de son déclassement à une véritable stratégie de rupture. L’économie, c’est la science des choix d’affectation de ressources limitées à des besoins multiples. En 2026, il va falloir réapprendre à faire de l’économie et non du saupoudrage ou de la demi-décision.

Une bulle spéculative s’est-elle formée dans le secteur de l’intelligence artificielle ? Si oui, un éclatement pourrait-il mettre en péril la stabilité financière mondiale ?

L'interrogation sur la formation d'une bulle dans le secteur de l'intelligence artificielle repose sur un paradoxe : si les multiples de valorisation atteignent des sommets historiques, ils s'appuient, à l'inverse de la bulle internet de 2000, sur une croissance réelle et massive des bénéfices des leaders technologiques. Toutefois, un risque de déconnexion apparaît non pas dans la qualité des actifs, mais dans la temporalité du retour sur investissement. Nous observons une accélération spectaculaire de l'investissement productif (CAPEX) pour bâtir les infrastructures de l'IA, sans que la productivité globale des facteurs n'ait encore progressé de manière tangible dans le reste de l'économie. Ce décalage crée une vulnérabilité : si la diffusion de l'IA dans les processus métier (services, industrie) s'avère plus lente ou moins rentable que prévu, un ajustement brutal de l'investissement pourrait déclencher une correction sévère des marchés financiers. Une seconde zone de fragilité tient aussi à l’écart-type croissant des résultats des entreprises de la tech : les fragilités des uns (Oracle) peuvent aussi être vues comme le revers de la médaille reluisante des autres (du type Nvidia). Les seconds sont les pourvoyeurs des fondamentaux, onéreux, de l’IA déployés par les premiers. Le risque d’effet de capillarité des fragilités est ainsi élevé au sein de la tech en règle générale mais les fonds propres sont massifs.

Sur le plan de la stabilité financière mondiale, le danger ne réside pas dans un risque systémique bancaire, l'euphorie actuelle étant largement financée par fonds propres et non par un endettement excessif du secteur financier, mais dans l'extrême concentration des indices boursiers (notamment le S&P 500). Un éclatement de cette "bulle d'anticipation" provoquerait un choc de richesse négatif immédiat, une hausse du coût du capital et une volatilité accrue, susceptibles de freiner la consommation et l'investissement global. En somme, le risque majeur n'est pas une crise de solvabilité bancaire à la 2008, mais une crise de croissance par déception, où l'incapacité de l'IA à redresser rapidement la productivité laisserait les économies développées face à leurs déséquilibres structurels (dette publique, vieillissement) sans le moteur de croissance espéré.

En vue de l’élection présidentielle française de 2027, les ébauches de programme des candidats pourraient être dévoilées l’année prochaine. Par ordre d’importance, quelles seraient les trois mesures à adopter pour muscler le potentiel de croissance de l’Hexagone ?

Il convient de distinguer strictement, dans le débat public, les mesures intellectuellement séduisantes mais politiquement irréalisables à horizon prévisible, des recommandations de politique économique opérationnelles, c’est-à-dire à la fois efficaces économiquement et dotées d’une probabilité raisonnable de mise en œuvre dès lors qu’elles sont pédagogiquement expliquées et solidement argumentées. L’utilité d’une expertise économique réside précisément dans cette inscription dans le champ du possible et du crédible.

1. La poursuite de la réforme des retraites constitue l’un des leviers les plus immédiats d’élévation de la croissance potentielle.
   Dans une économie caractérisée par un volume de travail par habitant parmi les plus faibles de l’OCDE, l’enjeu central est celui de l’offre de travail. Le taux d’emploi des seniors, à peine supérieur à 50 % en France, demeure très en deçà des niveaux observés dans les économies les plus performantes (près de 80 % en Suède). L’allongement effectif de la vie active permettrait à la fois d’élargir l’assiette productive et de réduire la charge des transferts sociaux. La réforme des retraites ne se limite donc pas à un objectif de soutenabilité financière du système par répartition : elle constitue un instrument puissant de création de richesse réelle, en transformant des inactifs subventionnés en actifs contributeurs. Elle passe aussi par un accompagnement de la permanence de l’emploi et une amélioration des pratiques managériales en matière d’emploi des seniors. Pour que le changement de paramètre fonctionne et ne soit pas vu comme un risque d’appauvrissement, il doit s’accompagner d’une réflexion sur la qualité de la vie au travail.
2. Le choc de simplification administrative doit être appréhendé comme une réforme structurelle de compétitivité.
   L’inflation normative constitue un coût macroéconomique significatif, souvent sous-estimé, qui pèse sur la productivité globale des facteurs. Les coûts de conformité réglementaire agissent comme une taxe implicite sur l’activité, mobilisant des ressources managériales et financières au détriment de l’innovation, de l’investissement et de l’expansion productive. Une véritable stratégie de simplification passerait par une refonte du processus normatif, reposant sur des mécanismes contraignants de limitation des flux réglementaires (principe du "un entrant pour deux sortants") et sur le renversement de la logique administrative, de l’autorisation préalable vers le contrôle a posteriori.
3. La réforme du système de formation constitue la réforme structurelle la plus déterminante à long terme.
   La trajectoire de croissance d’un pays est indissociable de la qualité de son capital humain. Le décrochage éducatif observé en France constitue un risque majeur pour la compétitivité et la cohésion sociale à moyen terme. Dans un contexte de transformation rapide des besoins de compétences, sous l’effet de l’intelligence artificielle, de la réindustrialisation plus que souhaitable, nécessaire, et des tensions sur les métiers techniques, une réforme en profondeur de la formation initiale et continue est indispensable. Celle-ci ne saurait se limiter à des ajustements marginaux : elle implique une revalorisation de la fonction enseignante, mais surtout une refonte des modes de recrutement, des contenus pédagogiques, de l’organisation des parcours et des interactions avec le monde productif. L’objectif est d’assurer une meilleure adéquation entre les compétences produites par le système éducatif et les besoins réels de l’économie, condition sine qua non d’une croissance durable et inclusive.

Ces axes ne se déclinent pas dans le temps court. 2026 ne sera une année utile que si elle permet de restaurer une lucidité collective sur les défis que nous avons à relever et le besoin de se projeter dans le temps long. Elle doit être l’année du récit avant que 2027 devienne l’année des propositions et du choix collectif entre celles-ci.

Dans le cas d’une absence d’assainissement des finances publiques françaises dans les années à venir du fait de la polarisation politique, croyez-vous davantage au scénario d’une lente asphyxie causée par une hausse progressive de la charge d'intérêts ou plutôt à celui d’une rupture soudaine de la confiance des marchés obligataires ?

Les finances publiques en France sont beaucoup plus menacées par un garrot se resserrant plus ou moins vite que par la falaise soudaine que seraient des émissions obligataires vivement renchéries. Le déclassement de la signature souveraine de la France dans la hiérarchie européenne a déjà été rapide. En l’espace d’une seule année, le spread avec l’Italie s’est réduit de 40 points de base au point d’aboutir à des conditions d’emprunt désormais plus défavorables pour les titres d’Etat en France.

Pour autant, le niveau des spreads ne reflète pas, à ce stade, une anticipation de défaut ou de restructuration de la dette. Surtout, la France ne présente pas les déséquilibres externes qui avaient précipité la crise de la zone euro dans des pays comme l’Espagne ou la Grèce : l’absence de déficit courant massif limite le risque d’un ajustement brutal imposé de l’extérieur. Autrement dit, l’économie française demeure (encore) trop solide pour déclencher une crise aiguë, mais insuffisamment réformée pour échapper à une érosion graduelle de sa capacité à conduire des choix de politiques publiques et à réagir à des chocs macro économiques que représente la montée continue de la charge d’intérêts.

D’après une étude du Conseil d’analyse économique, un effort de 148 milliards d’euros en six ans serait nécessaire pour que la France stabilise son taux d’endettement public tout en se prémunissant contre les crises. Quelles sont les composantes de la dépense publique devant assumer l’ajustement ?

Ce sont moins les dépenses régaliennes, les dépenses d’Etat, qui sont à passer à un tamis fin, que les dépenses de guichet. La dépense sociale constitue le premier gisement d’ajustement, non par des coupes nominales brutales, mais par un infléchissement de ses trajectoires. Les retraites, la santé concentrent l’essentiel de la dynamique de dépense liée au vieillissement démographique et au progrès médical. Sans remise en cause structurelle, ces postes absorbent mécaniquement toute marge de manœuvre budgétaire au demeurant inexistante. L’ajustement passe donc prioritairement par des réformes paramétriques (âge effectif de départ, durée d’activité, organisation des soins, efficience hospitalière…) visant à ralentir la croissance tendancielle plutôt qu’à réduire les niveaux de prestation.

La masse salariale publique et le périmètre de l’action publique constituent un second levier. La France se distingue par un niveau élevé d’emploi public rapporté à la population active. Une stabilisation, voire une réduction ciblée des effectifs, combinée à des gains de productivité et à une meilleure allocation des compétences entre administrations centrales, collectivités locales et opérateurs publics, peut contribuer significativement à l’effort sans dégrader la qualité du service public, à condition d’être conduite de manière sélective.

Les dépenses des collectivités territoriales ne peuvent être tenues à l’écart de l’incontournable effort de maîtrise. Leur progression a été structurellement plus rapide que celle de l’État sur longue période, souvent sans lien direct avec des gains d’efficacité. Un encadrement plus strict de leur trajectoire de dépense, assorti d’une clarification des compétences et d’une rationalisation des strates administratives, constitue un levier crédible.

C’est au prix d’un effort maintenu que pourront se reconstruire des marges de manœuvre à même de répondre aux nouveaux défis qui se posent à la politique publique et qui tiennent aux enjeux de souveraineté économique, de transitions pour le climat et de trajectoire démographique.