Private equity, la liquidité en circuit fermé / Fonds de continuation, secondaires et crédit privé sous la loupe de MSCI

Le tableau est connu. Malgré quelques signaux de reprise ponctuelle des IPO et des cessions industrielles, les fenêtres de sortie restent étroites, les durées de détention continuent de s’allonger et le marché a cessé d’y voir un simple accident de cycle. Depuis 2022, l’absence prolongée de sorties à grande échelle a installé un nouvel état de fait, désormais largement intégré par l’ensemble de l’écosystème. C’est dans ce contexte que "les marchés privés abordent l’année 2026 en mettant l’accent sur la liquidité et le retour aux fondamentaux, une situation qui suscite davantage de déséquilibres qu’il n’y paraît à première vue", observe MSCI, dans ses réflexions sur les tendances clés à surveiller du capital-investissement en 2026. Après deux ans de distributions atones, la question n’est plus seulement celle du rendement affiché, mais celle de la capacité du système à restituer du capital sans fragiliser ses équilibres internes.

Les tentatives de normalisation n’ont pourtant pas manqué. Plusieurs segments des marchés privés ont esquissé un redémarrage fin 2024, mais sans effet durable. "Plusieurs classes d’actifs ont tenté un retour à la normale, mais en 2025 les distributions du capital-investissement ont calé, tandis que celles des fonds immobiliers ont atteint de nouveaux points bas", constate MSCI. L’espoir d’un rattrapage rapide s’est estompé, au profit d’une lecture plus structurelle de la situation : la liquidité ne revient pas, elle se réorganise.

La liquidité redessinée par les secondaires

Le capital-investissement a trouvé une première réponse dans l’ingénierie de la liquidité. "Cela a également entraîné une hausse de la demande pour les transactions secondaires et une montée rapide de l’utilisation des véhicules de continuation, une forme de liquidité controversée et, sans doute, artificielle", souligne MSCI. Ces structures se sont imposées comme un amortisseur face à l’allongement des durées de détention, offrant aux investisseurs une porte de sortie partielle tout en permettant aux gérants de conserver des actifs jugés encore porteurs.

Le basculement est désormais massif. Entre 2016 et 2020, les fonds de continuation représentaient en moyenne environ 6 % du ratio entre distributions et valeur liquidative des fonds matures. Depuis 2021 et jusqu’au troisième trimestre 2025, cette proportion avoisine 20 %. Un changement d’échelle qui modifie en profondeur la circulation du capital dans l’écosystème. Mais l’ambiguïté demeure. "Le véritable test consistera à déterminer si les investisseurs continueront à adopter ces structures comme une solution pragmatique en matière de liquidité, ou s’ils commenceront à se demander si elles ne font que prolonger l’horizon des fonds", avertit MSCI. Autrement dit, les fonds de continuation ne sont pas encore “validés” comme solution durable de liquidité. Les investisseurs acceptent ces structures parce qu’ils n’ont pas beaucoup d’alternatives, pas parce qu’elles résolvent réellement le problème. La liquidité n’est pas retrouvée à l’extérieur du système ; elle est organisée à l’intérieur, au prix d’un déplacement du risque dans le temps.

Cette logique se retrouve, sous une autre forme, dans le crédit privé. Longtemps perçu comme un relais de rendement et de distributions régulières, le segment connaît une inflexion plus profonde. "Pour l’instant, le récit dominant dans le crédit privé a été la montée en puissance des fonds semi-liquides", observe MSCI. Ces véhicules, investis dans des prêts non cotés mais offrant des fenêtres de rachat régulières, promettent une flexibilité accrue là où le modèle historique reposait sur un verrouillage de long terme.

Les limites du modèle semi-liquide

La promesse reste toutefois fragile. "Cette flexibilité perçue ne crée pas nécessairement une véritable liquidité", prévient MSCI, pointant des mécanismes de rachat contraints et une subjectivité accrue des valorisations dans des portefeuilles composés de prêts non cotés et difficilement cessibles. En cherchant à rapprocher des actifs fondamentalement illiquides de standards de liquidité plus courts, ces structures réintroduisent un décalage de maturité qui n’a pas encore été véritablement éprouvé par le cycle.

"Ce modèle n’a pas encore été mis à l’épreuve", insiste MSCI, évoquant le scénario d’une hausse des défauts, d’un assèchement des marchés secondaires ou d’un afflux simultané de demandes de rachat. Dans un tel contexte, le décalage entre actifs de long terme et promesses de liquidité pourrait ressurgir brutalement, révélant des fragilités que l’ingénierie financière tend aujourd’hui à différer plutôt qu’à éliminer.

Fonds de continuation et crédit privé semi-liquide racontent ainsi une même histoire. Face à une contrainte de liquidité durable, le capital-investissement ne retrouve pas un marché des sorties fluide ; il en redessine les circuits. Les solutions mises en place sont fonctionnelles à court terme, mais non neutres en matière de risque, de transparence et de gouvernance. Dans ce cadre plus contraint, MSCI souligne qu’en l’absence de sorties faciles, la qualité intrinsèque des actifs prend une importance croissante, la capacité des sociétés en portefeuille à générer une croissance durable et des marges résilientes devenant un levier central de création de valeur… et, indirectement, de liquidité.