Chez Casino, la nouvelle restructuration financière bute sur un désaccord de fond / Des divergences marquées avec les créanciers

Deux mois et demi après avoir posé le diagnostic d'une structure financière inadaptée à son plan stratégique, Casino n'a pas beaucoup avancé. Mais n'a pas fait du surplace non plus. Le groupe a dévoilé mardi 10 février au soir les principaux termes des différentes propositions d'adaptation et de renforcement de sa structure financière, telles qu'elles ont été formulées à date. Une publication qui révèle surtout l'ampleur du chemin qui reste à parcourir.

Au cœur des discussions, une équation financière délicate à résoudre. Dans la présentation transmise aux créanciers, Casino rappelle que la valeur des fonds propres avant transaction est considérée comme quasi nulle dans l’ensemble des scénarios examinés, qu’ils soient portés par la société et son actionnaire de référence France Retail Holdings, ou par le SteerCo des prêteurs Term Loan B, un comité représentant environ 96 % de cette dette arrivant à échéance en mars 2027. Le cœur du sujet demeure la réduction drastique de l’endettement et des frais financiers, condition sine qua non pour rendre soutenable le plan d’affaires et préparer, à terme, un refinancement de marché.

Un point de départ financier intenable

Fin novembre, lors de la présentation du plan « Renouveau 2030 », l’enseigne assumait un constat sans fard : avec un ratio de levier net supérieur à 7,6x au 30 septembre 2025, sa structure financière rendait impossible tout refinancement à moyen terme dans des conditions normales de marché. La trajectoire alors affichée reposait sur un triple objectif : ramener le levier sous 1,7x à l’horizon 2029, réduire le nominal du Term Loan B à 800 millions d’euros, et mobiliser environ 300 millions d’euros de fonds propres pour soutenir l’exécution du plan stratégique.

La proposition soutenue par FRH, France Retail Holdings (FRH), la holding de contrôle de Daniel Křetínský et actionnaire majoritaire du groupe, déjà esquissée à l’automne lorsque le groupe présentait le plan Renouveau 2030, repose sur un schéma très dilutif combinant une augmentation de capital de 910 millions d’euros, dont 300 millions en numéraire garantis par FRH, et une conversion massive de dette en fonds propres. Elle vise à ramener le Term Loan B à 800 millions d’euros, avec un taux abaissé et des intérêts largement capitalisés dans les premières années, tout en sécurisant les financements opérationnels sur une durée compatible avec l’exécution du plan.

Des propositions concurrentes aux implications très différentes

Face à cette approche, les créanciers TLB ont avancé leur propre proposition dite « lender-led », plus exigeante sur la gouvernance et le contrôle, mais également plus ambitieuse en matière de désendettement. La présentation du 10 février met en lumière une logique sensiblement différente de celle portée par Casino et France Retail Holdings, tant dans la structuration de l’opération que dans le rôle assigné aux différentes parties prenantes.

Là où la proposition Casino-FRH repose sur une augmentation de capital de 910 millions d’euros, combinant un apport en numéraire de 300 millions garanti par FRH et la conversion de 610 millions d’euros de dette, la proposition des créanciers porte l’appel de fonds à 1,21 milliard d’euros. Elle prévoit en parallèle une réduction beaucoup plus marquée du Term Loan B, ramené à 500 millions d’euros, contre 800 millions dans le schéma de la société. L’écart se retrouve également dans le coût de la dette réinstallée, avec des intérêts capitalisés à 6 % dans le scénario Casino-FRH, contre des taux pouvant atteindre 9 % dans la proposition « lender-led ».

Si les deux scénarios convergent sur le caractère inévitable d’une dilution massive pour les actionnaires existants, ils traduisent des arbitrages très différents sur l’ampleur de l’effort demandé et sur la recomposition du contrôle à l’issue de l’opération.

Le contrôle du groupe au centre des négociations

Les enjeux de gouvernance révèlent également des visions opposées. FRH exige le maintien du contrôle actionnarial et d'une gouvernance alignée avec celle instaurée lors de la précédente restructuration, les créanciers réclament une adaptation de la composition du conseil d'administration pour refléter le nouvel actionnariat et se déclarent indifférents au maintien de la cotation en bourse. Ils demandent par ailleurs la mise en place d'un plan d'incitation pour l'équipe de direction, tout en précisant qu'ils n'agissent pas de concert à ce stade.

Les discussions se poursuivent dans un cadre juridique temporairement sécurisé. Casino a obtenu des consentements de l'ensemble de ses créanciers pour que les discussions en cours ne déclenchent pas les clauses de défaut de la documentation financière issue des plans de sauvegarde accélérée. Ces consentements, qui couraient jusqu'au 31 janvier pour les créanciers RCF, TLB et financements opérationnels, ont été automatiquement prolongés jusqu'au 21 février en l'absence d'opposition. Pour les créanciers Quatrim, la protection reste valable jusqu'au 28 février. Le groupe entend désormais demander à ses créanciers une prolongation de ces protections afin de poursuivre les négociations au-delà de ces échéances.