Private equity, la reprise en trompe-l’œil / Pourquoi les LBO doivent désormais créer deux fois plus de valeur

« On est autour de 14 % de remontée par rapport à la NAV, autrement dit la part de valeur effectivement reversée aux investisseurs. C’est aujourd’hui le principal verrou du secteur et celui qu’il faudra surveiller. » Guillaume Tobler, associé au sein du pôle Private Equity de Bain & Company à Paris, souligne ainsi le paradoxe de 2025 pour le private equity mondial : une reprise de façade, portée par quelques méga-transactions d’exception, mais qui laisse entière la question de la liquidité.

Les chiffres agrégés sont, à première lecture, flatteurs. La valeur des opérations de buyout a bondi de 44 % à 904 milliards de dollars, tandis que les sorties ont progressé de 47 % à 717 milliards, des niveaux qui figurent parmi les deux meilleures années de l’histoire de la classe d’actifs. Sauf que ces totaux masquent une réalité beaucoup plus segmentée. Treize opérations de plus de dix milliards de dollars ont, à elles seules, contribué à 69 % de la progression des volumes d’investissement. Une fois cet effet neutralisé, la dynamique apparaît nettement moins vigoureuse. « Si vous neutralisez les opérations de plus de 10 milliards, la croissance n’aurait été que de 10 % », a relevé Guillaume Tobler lors de la présentation, lundi, du dernier Global Private Equity Report de Bain. Le nombre total de transactions, lui, a reculé de 6 % sur l’année. La reprise est, selon la terminologie des auteurs du rapport, « en K » : une minorité de grands fonds établis prospère tandis que le reste de l’industrie peine à trouver son rythme.

La polarisation s’ancre dans les levées

L’échelon le plus révélateur de cette fracture reste le fundraising. Les levées de fonds buyout ont chuté de 16 %, à 395 milliards de dollars, tandis que le nombre total de fonds fermés en 2025 reculait de 18 % toutes catégories confondues, et de 23 % pour le seul buyout. La polarisation du marché, que Bain documente depuis plusieurs années, s’est encore accentuée. « L’interprétation intéressante derrière cela, c’est la poursuite de la polarisation du secteur, avec un écart qui se creuse entre les meilleurs performeurs, qui continuent à lever rapidement, et les autres, pour lesquels les levées s’allongent, voire échouent », analyse Guillaume Tobler. Thoma Bravo, qui a bouclé un fonds flagship de 24,3 milliards de dollars, ou Bain Capital, avec 14 milliards pour son Bain Capital Fund XIV, incarnent ce premier groupe, des franchises dont le track record en matière de TRI et de distributions effectives parle de lui-même.

La logique est simple : les investisseurs institutionnels ne peuvent réengager du capital qu’à mesure qu’ils en récupèrent. Or les distributions, mesurées en pourcentage de la valeur nette d’actifs, restent inférieures à 15 % pour la quatrième année consécutive, un niveau inédit pour l’industrie moderne. Le secteur se retrouve ainsi assis sur quelque 32 000 sociétés non cédées, représentant 3 800 milliards de dollars de valeur latente, tandis que la durée moyenne de détention à la sortie frôle désormais les sept ans, contre cinq à six ans entre 2010 et 2021. Fin 2025, 53 % des LPs interrogés par Private Equity International déclaraient être contraints dans leurs nouvelles souscriptions en raison d’engagements antérieurs non encore appelés, soit quinze points de plus qu’un an auparavant.

“12 is the new 5”

Derrière ce blocage de liquidité se joue en réalité une transformation plus profonde du modèle buyout, que Bain résume par une formule : « 12 is the new 5 ». Dans un LBO type de 2015, un coût de la dette de 6 à 7 %, un levier proche de 50 % de la valeur d’acquisition et des multiples d’entrée orientés à la hausse permettaient de générer un multiple de 2,5x sur le capital investi avec seulement 5 % de croissance annuelle de l’EBITDA. L’équation a depuis été profondément réécrite. « On observe un arrêt de la progression de l’effet de levier de la dette. Depuis trois ans, on est sur un plateau d’une dizaine d’années », note Guillaume Tobler. Les coûts d’emprunt s’inscrivent désormais entre 8 et 9 %, les ratios de dette ont été ramenés à 30 à 40 % de la valeur d’entreprise et les multiples d’entrée restent à des niveaux historiquement élevés, sans perspective de compression significative. Dans ce contexte, la création de valeur opérationnelle devient le levier central. Les auteurs du rapport mettent en évidence qu’atteindre le même multiple de 2,5x sur cinq ans nécessite aujourd’hui « plutôt de l’ordre de 10 % à 12 % » de croissance annuelle de l’EBITDA.

Ce basculement du deal math a des conséquences directes sur la manière dont les fonds doivent construire leur thèse d’investissement. La due diligence défensive, visant à valider le mémorandum bancaire tout en calibrant un modèle suffisamment prudent pour convaincre le prêteur, ne suffit plus. Le rapport plaide pour ce que Bain appelle une « full potential due diligence », une démarche intégrée mobilisant simultanément des expertises commerciales, opérationnelles, technologiques et d’intelligence artificielle dès la phase d’acquisition afin d’identifier d’emblée les leviers de performance capables de produire un véritable changement d’échelle. L’exemple de la prise de participation d’Hg dans OneStream Software, finalisée en janvier 2026, illustre concrètement ce que cette approche implique : une conviction bâtie sur plusieurs mois d’analyses croisées, suffisamment robuste pour justifier une prime significative sur le cours coté.

Un modèle économique qui se resserre

Ce rehaussement des exigences opérationnelles se double d'une augmentation des coûts de gestion des fonds eux-mêmes. « Le secteur continue de mûrir et de se sophistiquer. Là où deux ou trois compétences suffisaient il y a vingt ou trente ans, il en faut aujourd'hui cinq ou six », relève Guillaume Tobler. Spécialisation sectorielle, équipes de création de valeur, outils d'IA appliqués au sourcing et à la diligence, organisations de relations investisseurs structurées comme des forces commerciales B2B : chacun de ces investissements est devenu nécessaire pour rester dans la course, mais leur coût pèse sur la rentabilité des fonds à un moment où les revenus de gestion sont eux-mêmes sous pression. Les frais de gestion moyens des fonds buyout s’établissent autour de 1,6 %, selon Preqin, en recul de 20 % par rapport au niveau historique de 2 %. Et la pression des LPs pour obtenir des co-investissements sans frais réduit mécaniquement le revenu réel par dollar géré.

« C’est en cela que nous disons que 2025 marque un tournant : ce n’est pas seulement une année particulière, mais la confirmation d’un nouveau paradigme à l’œuvre depuis l’après-Covid », tranche Guillaume Tobler. Le private equity ne revient pas au régime des années 2010. Il entre dans une phase de concurrence accrue où l’avantage ira aux fonds capables de démontrer, données à l’appui, une stratégie différenciée et reproductible, et de délivrer des performances opérationnelles que les conditions de marché ne viennent plus compenser.