Commerzbank bascule un peu plus dans l’orbite d’UniCredit / L’OPE italienne franchit un seuil décisif

L’offensive d’UniCredit sur Commerzbank pourrait bien avoir passé un cap. Après un démarrage laborieux, marqué par seulement 1,06 % du capital allemand apporté entre le 5 et le 26 mai, le compteur hebdomadaire publié mardi 2 juin par la banque milanaise dans le cadre des obligations prévues par la loi allemande sur les OPA (WpÜG) révèle une nette accélération : des actionnaires de Commerzbank ont apporté leurs titres à hauteur de 7,58 % du capital, soit 85,4 millions d’actions supplémentaires.

À ces titres s’ajoutent les 26,77 % déjà détenus directement par la banque italienne avant le lancement de l’opération. Au total, UniCredit contrôle donc désormais directement environ 34,35 % du capital de Commerzbank.

Ce franchissement du seuil des 30 % constitue l’un des véritables enjeux techniques de l’offre lancée le 5 mai. UniCredit avait structuré son opération de manière à dépasser le seuil réglementaire allemand déclenchant une obligation d’offre, tout en conservant une forte flexibilité sur le niveau final de détention. Au moment du lancement de l’offre, Andrea Orcel, le patron d’UniCredit, expliquait d’ailleurs que l’objectif n’était pas nécessairement une prise de contrôle immédiate. « Notre attente est d’atterrir en dessous du seuil de contrôle compte tenu de ce que nous observons », avait-il indiqué.

Au-delà de 30 %, une autre partie commence

Le dépassement des 30 % change néanmoins la donne. Une fois ce seuil franchi, UniCredit pourra continuer à acheter des actions Commerzbank sur le marché sans devoir lancer une nouvelle offre. Un élément central dans la stratégie du dirigeant italien, qui cherche depuis des mois à préserver une optionalité maximale sur le dossier allemand.

D’autant que l'exposition totale d'UniCredit sur Commerzbank est en réalité plus large. La banque détient en parallèle des instruments financiers au sens de la loi allemande sur les valeurs mobilières. D'un côté, des total return swaps à dénouement en actions représentant 3,22 % du capital, soit 36,3 millions de droits de vote - instruments qui peuvent déboucher sur une livraison physique de titres. De l'autre, une enveloppe de swaps et instruments comparables à dénouement en numéraire portant sur 13,19 % du capital, soit 148,7 millions de droits de vote - une position augmentée depuis la semaine précédente, où elle s'établissait à environ 10,7 %. Ces dérivés cash ne confèrent pas, par nature, de droits de vote ; mais ils offrent à UniCredit une flexibilité tactique considérable, lui permettant de moduler à la hausse ou à la baisse son exposition finale selon l'évolution du dossier.

Derivés inclus, la moitié de Commerzbank dans le viseur

En combinant participation directe et dérivés à dénouement en actions, la détention indirecte consolidée atteint 37,6 % du capital. En intégrant la totalité des instruments dérivés, y compris ceux à dénouement en espèces, l'exposition économique globale frôle les 51 %.

L'offre, rappelons-le, est structurée comme un échange de titres : 0,485 action UniCredit pour une action Commerzbank, valorisant implicitement cette dernière à un peu plus de 34 euros par titre lors du lancement le 5 mai. Au cours de Commerzbank au moment de la publication de ce point hebdomadaire, l'offre s'affiche à une légère décote - environ 2,5 % - par rapport aux prix de marché, ce qui explique en partie la prudence initiale des investisseurs institutionnels, lesquels ont coutume d'attendre les derniers jours d'une période d'acceptation avant de se prononcer.

L'offre court jusqu'au 16 juin 2026, sauf prorogation dans le cadre des règles du WpÜG. Plusieurs semaines restent donc ouvertes, et la dynamique récente des apports pourrait inciter d'autres actionnaires à rejoindre le mouvement.