Operating partners : le nouveau tempo de la création de valeur / Les fonds les mobilisent de plus en plus en amont

Mi-septembre, Hygie31 a avancé ses pions en Europe avec une prise de participation majoritaire dans l’irlandais Navi Group. Six ans plus tôt, Pharmacie Lafayette, l’enseigne à l’origine de l’actuel groupe, avait dû transformer son modèle dans l’urgence. « Nous n’avions pas le temps de construire ce canal e-commerce de zéro, compte tenu de l’urgence », se souvient Guillaume Bon dans un entretien à WanSquare. En 2020, une partie des achats de parapharmacie a basculé en ligne, tandis que Pharmacie Lafayette, alors dans le portefeuille de Five Arrows, la branche d’investissement de Rothschild & Co, n’avait aucun canal pour les capter. Avec l'équipe d'investissement et la direction, le managing director chargé des opérations de portefeuille en France examine quatre spécialistes du e-commerce. Le groupe en rachète un, recrute un patron venu d'un autre secteur et consolide les achats auprès des laboratoires. À la sortie, fin 2022, l'enseigne physique est devenue omnicanale.

Le cas Pharmacie Lafayette illustre la place croissante prise par les leviers opérationnels dans la création de valeur, qu’il s’agisse d’accélérer les revenus, de dégager des synergies ou d’améliorer la rentabilité. Alvarez & Marsal a analysé 250 sorties européennes pour le European PE Breakdown de PitchBook. L'amélioration des marges explique désormais la moitié de la croissance de l'Ebitda des sociétés cédées jusqu'en 2025, soit plus du double de la proportion observée jusqu'en 2023. La croissance du chiffre d'affaires reste un moteur important, mais sa contribution est passée de 78 % à 49 %. Avec des sorties rares et une dette plus chère, les fonds ne peuvent plus « acheter et attendre que l'expansion des multiples fasse le travail », écrit le cabinet.

Du « run » au « build »

« Ils font tous beaucoup de run », constate Julien Psauté, de FTI Consulting, lui-même ancien operating partner, à propos des dirigeants de participations. Autrement dit, ils sont absorbés par la gestion quotidienne de l’entreprise : recrutements, développement commercial, ouverture de nouveaux marchés, problèmes opérationnels. Le « build », c’est-à-dire les projets plus structurants destinés à transformer ou accélérer la société, passe plus facilement au second plan. Dessiner de nouvelles routes de croissance ou réfléchir à l’usage de l’IA font partie de ces chantiers. L’operating partner apporte précisément ce temps soustrait à l’urgence, ainsi que le recul de celui qui a déjà mené des projets comparables ailleurs.

100 jours pour enclencher la création de valeur

Chez Five Arrows, l'équipe intervient dès la due diligence, sur le management, les processus ou la tech. « Il est assez rare que nous remettions complètement en question une décision d'investissement », reconnaît Guillaume Bon, dont le rôle consiste plutôt à muscler les ressources prévues au business plan. Le vrai travail commence après l'acquisition. Trois mois d'audit servent d'abord à « confirmer que l'entreprise achetée est bien celle que nous pensions acheter ». Vient ensuite un plan de création de valeur, « une feuille de route opérationnelle pour le CEO, avec les grands chantiers et les grands objectifs à atteindre ». Il s'accompagne d'une revue de l'équipe dirigeante et de la définition des indicateurs de suivi. Cette mobilisation précoce se généralise : dans l'enquête 2026 d'A&M, 58 % des acteurs interrogés déclarent déployer principalement leurs ressources de création de valeur durant les 100 premiers jours de détention, contre 29 % un an plus tôt.

Pas question pour autant de diriger à la place du dirigeant. « Je ne suis pas censé prendre des décisions à la place de la direction », rappelle Guillaume Bon, qui préside le Club des Operating Partners. « On est vraiment des sparring partners de l'équipe de direction. » Julien Psauté partage cette lecture : une fois le plan validé en conseil, c'est le management qui en porte l'exécution.

À chaque fonds son modèle

Selon A&M, les équipes opérationnelles dédiées sont devenues une pratique courante en Europe. Leur traduction concrète varie pourtant fortement. « Il n’existe pas de modèle unique », résume Julien Psauté. Certains fonds ont constitué des équipes internes étoffées, avec des profils spécialisés par fonction ou par secteur. D’autres préfèrent des structures beaucoup plus légères, chargées d’identifier et de cadrer les chantiers avant de mobiliser consultants, freelances ou managers de transition. « Ils initient les projets, mais n’en assurent pas eux-mêmes l’exécution », explique Julien Psauté. Ce modèle plus léger peut selon lui très bien fonctionner en France grâce au vivier de spécialistes externes disponibles, tout en limitant les coûts fixes supportés par la société de gestion. L’argument compte d’autant plus que les créations de postes restent rares. Les fonds ne remettent pas en cause le besoin d’operating partners, mais restent prudents sur leurs recrutements tant qu’ils n’ont pas davantage de visibilité sur leurs prochaines levées, observe Julien Psauté.

Les LP scrutent aussi l’opérationnel

Ces levées se jouent justement en partie sur ce terrain. D'après le rapport IPEM et AlixPartners, l'approche de création de valeur fait partie des deux seuls critères de sélection des gérants qui gagnent en importance auprès des LP. « Les investisseurs l'attendent », résume Julien Psauté. Dans le détail, 46 % des LP interrogés citent l'approche de création de valeur parmi leurs principaux critères de sélection d'un gérant, contre 42 % pour la régularité des rendements et autant pour l'expertise sectorielle ou géographique. La capacité opérationnelle d'un fonds ne se joue donc plus seulement dans ses participations : elle entre aussi dans la due diligence menée par ses propres investisseurs avant de lui confier leurs capitaux.