Le high yield européen, du rendement envers et contre tout

Le marché high yield européen, qui était revenu en grâce en juillet sur fond de retour de la croissance dans le Vieux Continent, a tout à gagner de la décision prise par la Fed de retarder son "tapering". C'est la conviction des équipes de gestion high yield de Pictet, qui n'avaient certes pas anticipé ce revirement de Ben Bernanke mais croient au renouveau du segment spéculatif, après un printemps difficile. Car si le high yield européen affiche un rendement de 5,54% pour le moment en 2013, l'année s'est décomposée en deux périodes distinctes: un fort rallye jusqu'en mai, lorsque l'annonce de la fin du QE a douché les marchés. Le retour en grâce s'est amorcé au début de l'été, après les publications de croissance plus robustes que prévu et, ironie de l'histoire, c'est la Fed qui devrait confirmer cette tendance en décidant de maintenir son programme d'assouplissement quantitatif. Certes, les spreads se sont nettement resserrés depuis deux ans, ils ne représentent plus que 400 points de base et ne devraient pas grimper beaucoup, estime Roman Gaiser, gérant high yield chez Pictet. D'autant que 70% du sous-jacent est désormais composé d'émetteurs notés BB, contre 45% il y a cinq ans. La valeur à trouver est plutôt sur le coupon, en particulier auprès des nouveaux émetteurs. Depuis le début de l'année, trois français sous LBO ont ainsi frappé pour la première fois à la porte du marché high yield: Loxam avec une obligation à 7 ans offrant un coupon 7,38%, suivi par Elior en avril (350 millions d'euros à 7 ans, coupon de 6,5%) et enfin Maisons du Monde au milieu de l'été (325 millions d'euros à 7 ans, coupon de 9%). Il est intéressant de constater que ces sociétés ne privilégient plus les leveraged loans, plus difficiles à trouver, ou dans le cas de Loxam le refinancent à des coûts avantageux. Bien que moins élevés, les rendements du high yield européen pricent un défaut implicite bien plus élevé que la réalité: 25% pour le high yield européen à cinq ans, contre un taux réel de seulement 14%, un différentiel bien plus élevé que sur les autres segments obligataires. En outre, les sociétés européennes paraissent plus prudentes que leurs pairs outre-Atlantique: la dette nette atteint à peine 3 fois leur Ebitda, le cash dépasse 20% de la dette totale et le free cash flow dépasse désormais 6% de ce leverage. Mais dans ce marché, une niche est plus particulièrement à exploiter: celle du court terme. Pictet, qui a engrangé pas moins de 650 millions d'euros cette année pour un fonds de 1,8 milliard désormais, mise sur ce segment en pleine croissance. Les entreprises notées BB et B représentent 86 milliards d'euros, auxquels on peut ajouter 35 milliards de CCC et inférieurs, et d'obligations seniors financières. Soit près de la moitié du marché européen high yield, qui culmine à 286 milliards d'euros. Surtout, Pictet peut compter sur la croissance du marché à maturité 4 ans, sa limite d'investissement. Ainsi, 17 milliards d'euros d'obligations high yield arriveront à maturité cette année, mais plus de 50 milliards d'euros de titres à échéance 2018 entreront dans son spectre. En outre, le high yield court terme affiche un couple risque-rendement alléchant et stable: plus de 8% annuels sur les dix dernières années pour une volatilité inférieure à 6%, contre plus de 13% sur le marché high yield intégral. Il est d'autant plus attractif que la période actuelle montre que la Fed est prête à tout, et à tous les prix, pour faire redémarrer une croissance vigoureuse. Dans ce but, elle pourrait donc laisser l'inflation repartir, ce qui impacterait la partie longue de la courbe. Pour Roman Gaiser, les taux à long terme ne perdront pas les 100 pb qu'ils ont gagnés depuis début mai, donc la pentification de la courbe restera importante, et il y a tout à gagner de la partie court terme. Si tant est que les gérants s'imposent une maturité ferme, afin de ne pas reporter leurs obligations aux calendes grecques lorsque le marché n'est plus favorable.