La BCE peut-elle faire baisser durablement les taux longs?

Les Bunds allemands sont aujourd'hui pris en tenaille entre deux tendances divergentes. D'une part, l'évolution de la situation en zone euro: le retour de l'aversion au risque, lié à la remontée inexorable des taux d'endettement public dans les PIIGS, ou encore à des perspectives faibles de croissance et d'inflation et à la remontée du chômage. Tous ces facteurs, ou encore la crise politique en cours au Portugal, incitent les investisseurs à se reporter sur la valeur sûre de la monnaie unique et à faire chuter les rendements du Bund. Un mouvement accentué par la disparition du déficit public allemand depuis début 2012, ce qui signifie qu'il y aura de moins en moins d'offre nette de titres germaniques. De l'autre côté, la hausse des taux d'intérêt américains à long terme, liée à une reprise de la croissance outre-Atlantique, pourrait tirer les rendements allemands à la hausse. C'est la tendance qui s'est d'ailleurs dessinée entre début mai et fin juin, quand les bonnes statistiques américaines ont fait grimper le Bund de près de 65 pb, à 1,8%. En parallèle, le pays de l'oncle Sam prenait 110 pb, culminant à 2,74% le 5 juillet. Mais la BCE s'est rapidement efforcée de casser le parallélisme entre Treasuries et Bunds la semaine dernière, lors de sa réunion de politique monétaire début juillet. Mario Draghi a ainsi brisé les verrous en se lançant pour la première fois dans une politique de "forward guidance" héritée de Ben Bernanke. Il s'est ainsi engagé à maintenir les taux d'intérêt bas "sur une période de temps étendue", alors que ses prédécesseurs avaient toujours mis un point d'honneur à ne pas anticiper les décisions futures de Francfort. Super Mario a obtenu l'effet désiré, c'est-à-dire que les taux d'intérêt européens ont immédiatement reculé, de 20 pb en Allemagne (1,6% aujourd'hui) et de 27 pb en France (2,19%). Cette décorrélation était souhaitable, dans la mesure où l'Europe garde une activité très faible. Mais il y a plusieurs écueils à cette politique, analyse Natixis. Certes, on pourrait penser que cela fait naître une corrélation entre titres à court et long terme en euros, ce qui empêche de renforcer la substituabilité entre titres en euros et en dollars. Or, mises à part les banques centrales, peu d'investisseurs détiennent à la fois des titres à court et long terme en euros, ils ont plutôt tendance à arbitrer entre actifs en euros et en dollars. Ensuite, le taux d'intérêt à long terme est censé refléter la rentabilité du capital à cette échéance, et non répliquer le taux à court terme fixé par la banque centrale. Or, cette rentabilité du capital est devenue forte en Europe malgré une activité atone, ce qui tendra à faire progresser les taux longs au final. La BCE a donc eu un objectif louable en provoquant une véritable révolution dans sa communication, faire baisser les taux longs des pays européens. Mais cela a des effets marginaux sur les périphériques, qui pâtissent d'une prime de risque souverain lié à la détérioration de leurs équilibres budgétaires, décrypte Natixis. Seule solution pour Francfort: l'achat de dettes souveraines via l'OMT, une solution de première nécessité mais qui ne pourra remplacer le retour de la croissance et un assainissement en profondeur des comptes publics dans ces pays. Et de ce point de vue, Mario Draghi n'a pas de baguette magique.