Private equity : la hausse des taux US peut-elle venir gripper le marché ?

L’ouverture de l’IPO de WorldPay, qui a longtemps mené un « dual track » avant d’opter finalement pour la Bourse de Londres, où le groupe détenu par Advent International et Bain Capital pourrait être valorisé 5,2 milliards de livres, est symbolique à plus d’un titre. Dans un marché arrosé par la liquidité de la BCE et des taux bas, les conditions sont optimales pour les vendeurs, et les fonds de private equity ont du mal à concurrencer la Bourse.

Goldman Sachs a fait le point sur le marché français du non coté depuis le début de l’année, qui a démarré doucement en raison des craintes sur le scrutin grec. De petites opérations ont eu lieu comme la vente de WFS par LBO France à Platinum Equity, celle de SIACI Saint-Honoré à Ardian ou encore Interflora, qui est passé dans les mains de LFPI. La tendance s’est ensuite inversée à la fin du premier semestre, avec l’annonce de la cession de Verallia à l’américain Apollo, Labco finalement attribué à Cinven après un premier essai raté à l’automne 2014 et la vente de Louvre Hotels au chinois Jin Jiang. « On voit l’émergence de nouveaux acteurs, qui ne participaient avant aux investissements en direct, comme les fonds de pension canadiens par exemple, mais aussi des acteurs chinois ou encore des SPAC (véhicules cotés dédiés) », commente Céline Méchin, managing director en charge du private equity chez Goldman Sachs. Ces nouveaux venus ont représenté 28% des sorties de private equity dans la zone EMEA cette année, selon Dealogic.

Cette profusion de la demande a tiré les prix à la hausse depuis un certain temps déjà : les multiples d’acquisition du private equity atteignent en moyenne 9,9 fois l’Ebitda, soit un niveau supérieur à 2007 (9,7 fois). « Si les deals se bouclent à des multiples très élevés, les niveaux de levier restent bien inférieurs à 2007, à 5,4 fois l’Ebitda contre 6,3 fois à l'époque», précise Céline Méchin. Les multiples restent par ailleurs inférieurs à ceux des marchés cotés, à plus de 10 fois l’Ebitda.

« La bonne orientation de la Bourse favorise d’ailleurs les sorties sur le marché, c’est la raison pour la quelle les dual tracks se multiplient et aboutissent plus souvent sur des IPO, ce qui crée parfois de la frustration chez les fonds », complète Céline Méchin. Si elles ne représentent que 23% des sorties, contre 56% pour les ventes M&A dans al zone EMEA cette année, les IPO sont une alternative crédible et ont même dépassé les LBO secondaires (21%), selon Dealogic. L’IPO de Scout24, participation de Hellmann & Friedman et Blackstone, en Allemagne ce matin en est la meilleure preuve, même si Covestro, filiale chimie de Bayer, a dû de son côté réduire la taille de son émission d’1 milliard à 1,5 milliard d’euros.

Car un nuage plane sur ce marché bullish : la prochaine remontée des taux par la Fed, qui risque de faire grimper les spreads et renchérir les coûts de financement. Les deux épisodes de la Grèce et de la Chine cet été ont entraîné une hausse des spreads à plus de 350 pb, contre 260 pb mi-juillet. La hausse de la volatilité a incité les investisseurs à attendre la dernière minute, en juillet, pour lancer leurs émissions et les atux de sursouscription s’inscrivent en baisse, à 2,5 fois au Q2 contre 5,5 fois trois mois plus tôt. Heureusement, les CLO qui ont à nouveau le vent en poupe prennent le relais et permettent aux corporates spéculatifs de payer leurs acquisitions ou de se refinancer à bon compte. Mais jusqu’à quand ? Le sort des marchés européens semble plus que jamais lié aux influences externes, qu’elles viennent de Chine ou des Etats-Unis.