Attention, les LBO européens sont presque aussi leveragés qu’en 2007!

Le private equity européen est-il en passe de répliquer les excès de la période pré-crise ? C’est en tout cas ce qui semble ressortir de la dernière note de Standard&Poor’s, qui tire la sonnette d’alarme sur le niveau de leverage atteint par les LBO depuis début 2014. L’agence de notation relève que les entreprises rachetées par un fonds de private equity sur cette période affichent en moyenne un ratio de dette de 7,6 fois l’Ebitda en moyenne, contre 6,2 fois pour les deals bouclés en 2010 et 2011, même si l’on n’atteint pas encore le niveau record de 8,7 fois enregistré entre 2005 et 2007.

Si l’on prend l’exemple de la France, les principaux LBO de l’année se sont sans aucun doute bouclés sur des multiples élevés : 8 fois l’Ebitda pour la vente de Worldwide Flights Services par LBO France à Platinum Equity, 7 fois l’Ebitda pour la marque de vêtement IKKS cédée par le groupe Zannier à LBO France, déjà propriétaire de The Kooples. Si la part d’equity a augmenté dans les deals depuis la crise, la hausse des valorisations, tirée par le rallye des marchés, implique des ratios de dette plus élevés pour les financer. La dette bancaire est certes disponible mais à un coût plus élevé en raison des nouvelles contraintes réglementaires : le spread d’un crédit LBO est en moyenne de 479 pb au-dessus du Libor depuis le début de l’année, contre 388 pb en 2013.

Cette tendance au leverage des LBO semble avoir vocation à s’accentuer, en raison de la multitude de cash à disposition du private equity à l’heure actuelle. Selon les données de PitchBook, le « dry powder » (l’argent levé par les fonds mais pas encore investi) de la classe d’actifs culmine à près de 540 milliards de dollars, soit un plus haut depuis 2007, ce qui signifie que les fonds vont devoir céder à la hausse des prix pour mettre l’argent au travail. Et concéder plus de leverage dans leurs deals afin d’optimiser leur rendement.

Heureusement pour eux, les banques sont plus flexibles, voire laxistes, dans les conventions de crédit. Comme en témoigne la montée en flèche en Europe des prêts «covenant-lite », dans lesquels les clauses prévoyant un seuil maximum d’endettement et minimum de liquidité sont allégées voire supprimées. Selon S&P Capital IQ, si les conventions covenant-lite étaient encore absentes des crédits LBO en 2011, elles représentent désormais 45% des prêts institutionnels. Même en 2007, cette pratique répandue aux Etats-Unis n’avait pas encore traversés l’Atlantique et le covenant-lite ne représentait encore que 7% du marché des leveraged loans. Ce chiffre traduit l’inversion du rapport de force entre emprunteurs et prêteurs sur le Vieux Continent, où la BCE inonde la marché de capitaux et incite les investisseurs à se tourner vers des actifs plus risqués pour obtenir du rendement. Par ailleurs, de nombreux nouveaux acteurs, comme les fonds de crédit, les fonds de pension américains ou encore les CLO qui ont fait leur grand retour ces dernières années, se sont positionnés aux côtés des banques sur ce marché lucratif.

Toutefois, il convient de ne pas surestimer le fameux « mur de la dette » dont pourrait pâtir les LBO européens d’ici quelques années. Si les LBO signés au pic de marché juste avant la crise affichaient des niveaux de leverage record, ils ont en grande majorité réussi à refinancer leurs échéances sur les marchés, et peu ont finalement abouti à une banqueroute pure et simple.