La difficile équation des fonds LBO

L'évolution actuelle du marché du private equity semble avoir des relents de l'été 2008, avant que la faillite de Lehman Brothers ne tarisse le financement des LBO pour une bonne année. Certes la situation n'est pas aussi grave, mais la vague d'inquiétudes sur la récession et l'avenir de la zone euro perturbent les bourses et menacent les banques, qui réévaluent leurs prises de risques. Or, cette fébrilité ambiante intervient au mauvais moment pour les fonds de private equity. Car ils ne peuvent reproduire le comportement adopté fin 2008 et en 2009: l'attentisme. A l'époque, ils détenaient de grosses enveloppes d'argent frais, ayant profité des largesses du marché en 2006-2007, et avaient le loisir d'attendre afin d'investir dans un contexte plus favorable. Aujourd'hui, sur les 391 milliards de dollars de "dry powder" selon Preqin, la moitié concerne des véhicules levés en 2007 et 2008, qu'il faut donc investir rapidement. "L'intensification de la concurrence maintient les multiples à des niveaux élevés", explique Thibaut Caharel, associé chez PDGB. Pour preuve, un tout récent sondage de Preqin et LexisNexis auprès de fonds LBO montre que plus de deux tiers d'entre eux (68%) estiment que les opérations sont trop chères ou beaucoup trop chères. Cette inflation se couple avec une autre réalité post-crise: la réduction du niveau d'endettement. Le ratio classique est désormais de 50% de dette et 50% d'equity, ce qui signifie que les perspectives de plus-values et de TRI sont revues à la baisse. "Jusqu'à présent, les financements étaient somis à des covenants plus contraignants qu'avant la crise de 2008, mais se bouclaient sans problème", analyse Thibaut Caharel. Aujourd'hui, c'est l'offre de dette elle-même qui est en train de se gripper, sur fond d'attaques boursières sur les banques et de remise en cause de leur santé bilancielle. Soumises à des ratios de fonds propres plus contraignants avec Bâle 3, elles se méfient de plus en plus des actifs risqués et veulent s'assurer qu'elles n'auront pas à passer de provisions sur leurs prêts leveragés. Cela se ressent sur les taux des obligations high yield - qui sont passés de 7,3% mi-juillet à 8,7% en moyenne aujourd'hui - et des prêts leveragés, qui tournent autour de 8 à 9%, contre 2 points de moins en juillet. Les fonds sont-ils condamnés à attendre des jours meilleurs? Ils ont tout de même plusieurs options pour amadouer les banques. Recourir à la mezzanine tout d'abord, plus chère mais ouverte à toutes tailles de deals désormais. Les LBO secondaires ensuite, qui représentent 22% des transactions en Europe et sont toujours aussi populaires. Même si le rendement est moins élevé que dans un deal primaire, l'opération parait moins risquée et le remboursement davantage assuré, aux yeux des banques. Les clubs deals enfin, qui mutualisent les risques et font bénéficier les cibles de l'expérience de plusieurs équipes. Malgré cela, les fonds ne doivent pas se leurrer: il sera difficile de s'accorder sur le prix dans un contexte si prégnant d'incertitudes, ce qui réduira sans aucun doute le dealflow. Ceux qui pourront se permettre d'être patients seront, comme d'habitude, les grands gagnants.