M&A: une lame de fond bien timide

Comme pour les sportifs de haut niveau, la capacité des acteurs à boucler des opérations de fusions-acquisitions en 2012 semble dépendre uniquement du psychologique, et non du matériel. C'est bien ce que constate le cabinet Allen & Overy dans son bilan semestriel sur les M&A au plan mondial. Les chiffres sont certes peu reluisants et retrouvent les bas-fonds de 2009: baisse de 33% des montants de transactions à 741 milliards de dollars, et de 30% des volumes, soit 960 deals. Mais ils cachent des fondamentaux solides et des situations différentes au plan géographique. Tout d'abord, il convient de rappeler que le contexte est très différent de 2009, où la chute de Lehman Brothers avait provoqué une paralysie totale des transactions, notamment en raison du gel du marché du crédit. Aujourd'hui, quelques opérations sont annoncées, parfois d'une taille conséquente, mais elles ne suffisent pas à "réveiller" un marché atone. Pourtant, les entreprises et les investisseurs ont les poches profondes: rarement ils n'ont amassé autant de cash dont ils n'ont pas l'utilité, afin de parer à une situation périlleuse ou de saisir une opportunité de croissance externe. Mais le bât blesse lorsqu'il s'agit de passer à l'action. La crise de l'eurozone, qui dure maintenant depuis plus de deux ans et qui n'est pas encore en passe d'être résolue, inquiète beaucoup et bloque la décision d'investir. Et de l'autre côté les vendeurs tendent à se raviser eux aussi, convaincus qu'ils pourront tirer un meilleur prix de leurs actifs dans un environnement plus serein. A l'intérieur même de l'Europe de l'ouest, les situations divergent. Les pays les plus robustes, comme l'Allemagne, les Pays-Bas ou même la France, ont connu quelques deals d'envergure, comme la vente d'Open Grid Europe par E.ON à un consortium emmené par Macquarie, ou l'IPO de l'opérateur de télécoms Ziggo à la Bourse d'Amsterdam, pour 4,2 milliards d'euros. En Espagne et en Italie, les mesures de rigueur vont probablement déclencher une série de cessions de la part de l'Etat, pour lesquels les fonds américains se positionnent déjà. Mais la confiance mettra du temps à revenir, et Allen & Overy penche pour le maintien de cette situation au deuxième semestre. Qu'en est-il des acheteurs financiers du non coté? Les fonds de private equity ont eux aussi affaire à un environnement post-crise, où la dette est difficile à lever même si le marché high yield s'est -brièvement en Europe- réouvert début 2012. Les acheteurs font à nouveau appel à la mezzanine, au financement unitranche et à toute autre forme d'innovation qui leur permette de boucler leurs deals dans un contexte plus aride. Par ailleurs, la perspective d'un nouveau "mur de la dette" occupe les esprits, après les premières restructurations de début 2011. Les procédures d'amend & extend vont à nouveau fleurir, et pourraient donner lieu à une nouvelle résurgence de deals "distressed". Les fonds spécialisés dans les situations de retournement se sont déjà positionnés, plus particulièrement sur l'Europe, pour tirer parti de ces potentielles prochaines cibles. Ils n'hésitent plus à lancer des stratégies offensives, d'acquisitions d'actifs ou de créances dans le but de prendre l'equity en cas de dégradation de la situation. Mais il faudra bien plus de sérénité pour que les M&A traditionnels, guidés par la volonté de croissance et de conquête de nouveaux territoires, tirent à nouveau les compteurs de l'activité mondiale.