High yield européen: un eldorado de rendement, mais pour combien de temps?

Même la coqueluche de la finance américaine, Warren Buffett, vient de se tourner vers le marché européen pour refinancer 3 milliards d'euros d'obligations de sa société Berkshire Hathaway. Il faut dire que le marché obligataire corporate offre des rendements record en Europe, notamment grâce au bazooka sorti par Mario Draghi. Dans ce contexte où les souverains touchent des plus bas historiques, le high yield semble être aujourd'hui une des rares poches où le couple risque-rendement reste acceptable.

Ce qui devrait porter les volumes cette année, selon la dernière note de Fitch sur le sujet, qui pointe aussi des risques de déséquilibres dans les valorisations, type bulle de 2007. L'agence anticipe entre 75 et 90 milliards d'euros de nouvelles émissions high yield en 2015, contre plus de 100 milliards l'année dernière, mais les niveaux de spreads incitant les émetteurs à se refinancer à bon compte. Elle distingue néanmoins deux catégories de corporates: ceux qui dépendent de la demande intérieure d'une part, qui vont pâtir d'une croissance anémique et de capacités excédentaires (retail, biens de consommation, matériaux de construction) mais vont chercher à réduire leurs coûts financiers pour maintenir leurs marges. Et d'autre part ceux qui sont orientés vers l'export (tourisme, biens financiers, luxe), qui vont bénéficier de la baisse de l'euro, des salaires et du pétrole pour investir et développer leurs activités.

Le marché devrait être composé à plus de 50% de "fallen angels" (sociétés investment grade qui ont été dégradées récemment) et d'émetteurs BB, et donc limiter les risques même si les taux de défaut restent très faibles en Europe. Des émissions de corporates notés B et CCC depuis le début de l'année montrent que certains habitués du marché veulent tirer parti des nivaux de spread, comme Picard qui a lancé un dividend recap de 770 millions d'euros, avec une composante PIK (Payment In Kind, où les intérêts sont capitalisés) assez agressive.

Mais le high yield subit aussi la concurrence d'autres formes de financement, notamment lors de sorties industrielles de LBO. La vente d'United Biscuits par PAI Partners et Blackstone au turc Yildiz, ou encore celle des actifs Lafarge-Holcim à l'irlandais CRH ont démontré que les corporates pleins de cash étaient des concurrents sérieux aux fonds. Par ailleurs, le secteur bancaire européen s'est largement renforcé depuis l'adoption de Bâle 3 en 2010, et peut offrir aujourd'hui des conditions financières optimales tout en respectant un rendement sur fonds propres (ROE) compatible avec ces nouvelles règles. Enfin, Fitch évoque le CLO 2.0, ces nouveaux fonds de crédit qui apportent des solutions de covenant-lite aux émetteurs B, et estime que ce marché alternatif devrait atteindre 15 milliards d'euros en 2015, contre 75 milliards pour les prêts à effet de levier. "Le high devra réagir en offrant plus de leverage, et des structures et secteurs plus risqués. Des montages subordonnés ou de holding, comme celui de la holding d'Altice pour financer le rachat de Portugal Telecom, seront plus utilisés en 2015", conclut l'agence.

Néanmoins, la dégradation de la documentation du crédit, avec un essor de la portabilité de la dette, pourrait être une source d'inquiétude face à un scénario de bulle comme en 2007. Le high yield fait face à des déséquilibres car la politique monétaire expansionniste européenne diverge de plus en plus des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne, mais les pays périphériques ont aussi profité de leur consommation pour booster leurs exports et refinancer leur dette. Tout dépendra donc de leur capacité à maintenir un modèle de recovery solide, dont dépend aujourd'hui le high yield européen.