Le nouveau Danone, un management à l'anglo-saxonne

« Une illumination professionnelle ». Ce sont les mots employés par l’analyste de Kepler Cheuvreux pour décrire le discours tenu par le management de Danone lors de son dernier roadshow, à New York. Franck Riboud a certes répété l’importance du modèle économique et social du groupe alimentaire, mais s’est engagé à transformer et moderniser les pratiques de la société, dans un discours très anglo-saxon.

Notamment dans la réorganisation de l’Europe. Danone n’a longtemps pas été aussi impacté par la crise que Nestlé ou Unilever, mais a été frappé de plein fouet en 2012 et est encore en retard dans sa restructuration. Cela passe par la réduction du nombre d’usines, la consolidation de la logistique, l’alignement des pratiques de chaque pays et des achats groupés pour bénéficier d’effets d’échelle. Le groupe, qui a toujours donné beaucoup de latitude à ses directions nationales, cherche à centraliser le contrôle, exercer plus d’orthodoxie financière et réinvestir en publicité et promotion, afin de favoriser une croissance rentable. Sur la division produits laitiers, les mesures devraient permettre d’économiser 200 millions d’euros annuels à partir de fin 2014, pour un coût de 500 millions d’euros. En Chine, la division nutrition infantile est en pleine phase de restructuration et devrait être tirée par les segments ultra et super-premium.

Grâce à ces compétences éprouvées dans le redressement opérationnel, la marge brute de Danone devrait grimper de 100 pb par an dans les deux prochaines années, estime Kepler Cheuvreux, et être réinvestie en R&D, publicité, promotions et marketing. Et continuer à délivrer une croissance organique en augmentation régulière. C’est la valeur ajoutée de Danone, qui affiche un BFR négatif comparé à Unilever et Nestlé et une marge de free cash flow supérieure de 8% à ses pairs, estime l’analyste.

Et il devrait encore renflouer ses caisses avec la vente de la division de nutrition médicale, très gourmande en capitaux. Danone pourrait en tirer 5 milliards d’euros, ce qui lui permettrait de financer le rachat de Mead Johnson aux côtés de Nestlé, sinon des rachats d’actions. Reste l’option d’un raid d’investisseur activiste, si l’entreprise ne satisfait pas dans son travail de restructuration. Nelson Petz a pris 1% du groupe à l’automne 2012 et déjà réclamé une amélioration de la marge opérationnelle. Kepler Cheuvreux juge que, si l’entreprise est jugée stratégique et a déjà fait l’objet d’un décret d’urgence comme Alstom, le précédent de GE montre qu’elle pourrait très bien faire l’objet d’une OPA. Surtout que le personnel et les usines en France ne représentent que 15% du groupe.

Dans ce contexte et après avoir atteint des niveaux historiques l’an passé, Danone apparaît comme une valeur sous-valorisée, qui devrait délivrer de la croissance, des gains de marge et une croissance à deux chiffres de son BPA. Le titre pourrait valoir une prime dès que la confiance du marché sera revenue, d’autant que le groupe s’est engagé à ne pas réduire son dividende en termes absolus. Il affiche un PER 2014 de 19,9 fois, contre 20,4 pour Nestlé et Unilever, et un multiple d’Ebitda 2014 de 11,9 fois, contre 12,2 et 13 fois pour ses deux principaux concurrents. Via la méthode DCF, Kepler aboutit à une fair value de 65,7 euros par action, et via la somme des parties (multiples de Mead Johnson pour la nutrition, Coca-Cola pour l’eau et General Mills pour les produits laitiers), à un titre entre 69 et 103 euros. Au final, l’analyste retient un objectif de cours de 65 euros (PER 2015 de 21 fois et multiple d’Ebitda de 12,5 fois, soit un potentiel de hausse de 20% pour le titre. Le « Danone nouvelle peau » semble sur les rails, mais à court terme subsiste une incertitude sur l’orientation des résultats semestriels du groupe, le 25 juillet prochain.