Wendel, un modèle dual entre deux chaises / Une décote pas si injustifiée

2024 a marqué un tournant pour Wendel. La société d’investissement a accéléré sa transformation, suivant la feuille de route tracée par Laurent Mignon depuis son arrivée à la présidence du directoire fin 2022. "C’est l’année où nous avons concrétisé notre modèle dual, avec la structuration d’une véritable plateforme de gestion d’actifs en parallèle de notre activité d’investissement pour compte propre", a résumé le dirigeant en présentant les comptes de l’entreprise.

Après l’acquisition d’IK Partners en 2023, Wendel a franchi une nouvelle étape en signant l’an dernier un accord pour prendre 75 % du capital de l’américain Monroe Capital. Une opération d’envergure à 1,13 milliard de dollars (1,04 milliard d’euros), dont la finalisation est attendue au premier trimestre 2025, sous réserve des autorisations réglementaires.

Cette transformation, qui ancre Wendel dans un modèle hybride mêlant investissements bilanciels et gestion pour compte de tiers, commence à porter certains fruits. En témoignent les indicateurs de performance de l’année écoulée, à commencer par l’actif net réévalué (ANR).

Cet ANR a progressé de 23,40 euros, soit 14,4 %, pour atteindre 185,70 euros. Le fait nouveau est donc que les performances des activités de gestion y ont contribué de manière significative. Les revenus liés aux frais de gestion (FRE) d’IK Partners se sont élevés à 69,9 millions d’euros, bien au-dessus des 60 millions d’euros anticipés Par ailleurs, ses actifs sous gestion (AuM) ont augmenté de 24 %, pour atteindre 13,8 milliards d’euros, avec 3,4 milliards d’euros levés en 2024.

Bureau Veritas, toujours la pièce maîtresse du portefeuille

Il convient néanmoins de souligner que Wendel doit une nouvelle fois beaucoup à Bureau Veritas, la participation historique et emblématique de son portefeuille d’investissement pour compte propre, qui a contribué à hauteur de 26,90 euros à la hausse de l’ANR. Le groupe reconnaît lui-même que l’impact des cours de bourse de ses autres participations cotées - IHS Towers et Tarkett – a été "négligeable". Tandis que la contribution des actifs non cotés à l’ANR a été négative au cours de l’année, avec une variation de valeur totale par action de -4,9 euros.

C'est là tout le dilemme de Wendel, qui se reflète manifestement dans son cours de Bourse. Bien que l’application de la nouvelle feuille de route se traduise par des performances financières encourageantes, la décote par rapport à l’ANR persiste, frôlant toujours les 50 %, témoignant de l’attentisme des investisseurs vis-à-vis de la nouvelle stratégie.

La raison ? Principalement, Wendel peine toujours à convaincre de sa capacité à identifier de nouveaux investissements stratégiques dans son métier historique, capables d’approcher, même modestement, la valeur créée avec Bureau Veritas.

Actionnaire de Bureau Veritas depuis 1995, Wendel en a accompagné la montée en puissance jusqu’à son entrée récente au CAC 40. Si le groupe a réduit sa participation l’an dernier, il en demeure le premier actionnaire avec 26,5 % du capital. Une position dont la valorisation dépasse 3,5 milliards d’euros, soit presque autant que l’ensemble de ses autres investissements réunis.

L’attrait du carried interest

À côté de cela, on comprend bien l’intérêt pour Wendel de s’être lancé dans la gestion pour compte de tiers. Cette diversification lui assure des flux de trésorerie réguliers via les commissions de gestion et lui ouvre l’accès au carried interest, mécanisme de rémunération potentiellement très lucratif, permettant de capter une part des plus-values générées par les fonds. Wendel a ainsi droit à 20 % du carried interest généré sur tous les fonds futurs levés par IK.

Mais si Wendel a acquis une certaine taille critique avec les acquisitions d’IK Partners et de Monroe Capital, totalisant environ 33 milliards d’euros d’actifs sous gestion pour compte de tiers, le groupe reste un acteur relativement nouveau dans ce domaine. Par conséquent, les investisseurs peuvent préférer des pure players de la gestion d’actifs avec un historique plus long ou qui pèsent davantage.

Quant au métier historique, il peut leur sembler plus judicieux de s’exposer directement et totalement à Bureau Veritas en achetant des actions du groupe de certification sur le marché, plutôt que de se positionner sur Wendel.

Il y a certes l’argument du dividende, la nouvelle stratégie s’accompagnant de la promesse de meilleurs retours aux actionnaires. C’est ainsi que le groupe a annoncé un dividende ordinaire de 4,70 par action pour l’année 2024, en croissance de 17,5 % comparé à celui payé au titre de l’année 2023. Soit un rendement appréciable de 4,8 % au cours actuel. Mais ce qui ne suffit pas non plus à établir Wendel comme une pure valeur de rendement face à des alternatives plus rémunératrices sur le marché.