Pourquoi le projet de rachat d'Exail par Safran suscite des réserves / La logique industrielle fait débat et plusieurs obstacles restent à lever

En confirmant son entrée en négociations exclusives sur Exail Technologies, Safran a posé sur la table une OPA à 128,50 euros par action que le marché, lui, n'achète pas encore tout à fait. Le groupe a confirmé vendredi discuter d'une éventuelle acquisition selon un schéma en deux temps : d'abord le rachat du bloc de contrôle de la famille Gorgé, qui détient environ 41 % du capital et la majorité des droits de vote, puis le dépôt d'une offre publique obligatoire sur le solde.

Né en 2022 du rapprochement entre iXblue et le Groupe Gorgé, Exail est l’une des plus belles success stories récentes de la défense française. Le groupe conçoit des drones maritimes autonomes, dont la famille DriX, et des centrales de navigation inertielle, c'est-à-dire des systèmes permettant à un véhicule de connaître sa position, sa vitesse et son orientation sans recourir au GPS, grâce à une technologie propriétaire de gyroscopes à fibre optique. Présent dans près de 80 pays, il a réalisé un chiffre d'affaires de 479 millions d'euros en 2025 et se classe au quatrième rang mondial de ce marché, derrière le français Safran et les groupes américains RTX et Honeywell.

Deux approches de la navigation inertielle

C'est précisément sur ce terrain que la complémentarité se dessine. Safran produit déjà ce type d'équipements, mais à partir d'une autre technologie, la gyrométrie à résonateur hémisphérique, et vient d'engager 170 millions d'euros pour tripler ses capacités. L'équipementier aéronautique et de défense est historiquement davantage ancré dans l'aérien et les applications terrestres, là où Exail apporte une forte exposition au maritime et aux drones navals. 

Une logique industrielle qui ne convainc pas tous les observateurs. « La technologie fibre-optic gyroscope nous paraît moins prometteuse à long terme que d'autres architectures inertielles », observent les analystes d'Oddo BHF. Le courtier reconnaît une complémentarité dans le naval, où Safran n'est aujourd'hui présent que de manière ciblée, notamment sur les SNLE de la Marine nationale, mais juge l'apport incrémental d'Exail limité. Les synergies attendues sur les drones de surface, cœur du carnet de commandes d'Exail, lui paraissent elles aussi relativement modestes.

Des synergies plus évidentes ailleurs

D'autant que d'autres prétendants ont été cités. Bloomberg a fait état de l'intérêt de plusieurs groupes français de défense, et deux noms reviennent avec insistance : Naval Group et Thales. De fait, Safran n'apparaît pas comme l'acquéreur le plus évident. Oddo BHF estime ainsi que Naval Group, dont Thales détient 35 % du capital et qui coopère déjà avec Exail dans le cadre du programme belgo-néerlandais de lutte anti-mines (BENL), ou encore Thales lui-même, qui avait convoité iXblue en 2022 et demeure un concurrent dans ce domaine, pourraient dégager davantage de synergies.

TP ICAP Midcap ne dit pas autre chose. Le courtier rappelle que Safran « court des risques d'antitrust sur les INS », c'est-à-dire les systèmes de navigation inertielle, « notamment à destination de la marine et des sous-marins », où le groupe équipe déjà les sous-marins nucléaires lanceurs d'engins (SNLE) de la Marine nationale, tout en restant « très peu exposé à la défense navale autrement ». Et d'ajouter que « Thales, via Naval Group, paraît partager des synergies plus évidentes avec Exail sur l'anti-mines, les INS et la dronisation du combat sous-marin ».

Une équation à trois acteurs

Le prix constitue un autre sujet de débat. À 128,50 euros, « les multiples de valorisation induits sont généreux », relève pour sa part Invest Securities, qui les chiffre autour de 6 fois la valeur d'entreprise rapportée au chiffre d'affaires 2026 et 25 fois l'Ebitda. L'addition reste parfaitement absorbable pour Safran : l'opération pèse environ 2,5 % de sa capitalisation et ne dégraderait pas son profil financier. La question est davantage celle de la création de valeur, « incertaine » selon Oddo BHF. À ce niveau de prix, le groupe devra démontrer sa capacité à dégager des synergies suffisantes pour justifier l'investissement.

Le calendrier ajoute une couche de complexité. Exail négocie depuis plusieurs mois la sortie de son partenaire financier ICG, actionnaire minoritaire d'Exail Holding, la filiale non cotée qui chapeaute l'actif économique. Le point d'achoppement porte sur la valorisation retenue pour cette sortie. Exail estime le coût total de l'opération autour de 710 millions d'euros, tandis qu'ICG revendique une approche fondée sur le cours de Bourse qui porterait la facture à environ 1,1 milliard d'euros. Faire entrer un troisième acteur dans cette équation ne la simplifie pas.

Les minoritaires au centre du jeu

Pour les analystes, la cession du bloc détenu par la famille Gorgé à 128,50 euros apparaît néanmoins crédible, d'autant que l'actionnaire historique avait déjà cédé une partie de ses titres en mars à 126 euros. « La création de valeur pour Gorgé SA est sans appel », souligne Oddo BHF. Le véritable enjeu se situe du côté des minoritaires. Si l'offre représente une prime de 37 % sur le dernier cours avant l'annonce, elle n'offre qu'environ 8 % par rapport à la moyenne pondérée des trente dernières séances et demeure inférieure au sommet de 148,80 euros atteint en mars. De quoi nourrir les spéculations sur un éventuel relèvement du prix ou sur l'émergence d'une offre concurrente.

C'est précisément cette incertitude que reflète encore la Bourse. Après avoir bondi de 25,28 % vendredi, l'action Exail Technologies progressait encore de 3,7 % lundi, à 121 euros. Un niveau qui reste sensiblement inférieur aux 128,50 euros proposés par Safran, signe que les investisseurs continuent d'appliquer une décote de risque à une opération dont plusieurs paramètres clés restent à verrouiller.