Les failles du financement européen font le jeu des marchés privés / M&G mise sur les inefficiences du continent

« Ce qui rend le financement européen moins efficace crée aussi des opportunités. » Emmanuel Deblanc, directeur des investissements sur les marchés privés de M&G Investments, la branche de gestion d’actifs du groupe britannique M&G, rencontré en marge de l’IPEM Global le mois dernier à Paris, résume ainsi l’approche du groupe, qui gère 95 milliards d’euros d’actifs privés.

Le point de départ est un constat de marché : le crédit traditionnel rémunère peu le risque. Le spread du haut rendement européen, autour de 270 points de base début septembre, s’est depuis écarté à environ 330 points de base début octobre, tout en restant inférieur à sa moyenne de long terme. Des années sans accident majeur et une liquidité abondante ont comprimé les primes. M&G cherche donc de la valeur là où des contraintes structurelles limitent encore la concurrence.

Le prix de la fragmentation

« Le capital est cher en Europe », constate-t-il. L’une des raisons tient au poids encore très important des banques dans le financement des entreprises. Selon un working paper publié par le FMI en 2025, les prêts bancaires représentent environ 85 % de la dette des entreprises non financières européennes, contre 45 % aux États-Unis, où les obligations sont majoritaires. L’étude relie notamment cet écart à la fragmentation du marché européen et à la plus forte proportion de petites entreprises. S’y ajoute une mosaïque de systèmes juridiques, de pratiques et de réseaux de financement nationaux. Cette fragmentation complique l’accès au capital pour les emprunteurs, mais peut préserver une prime pour les investisseurs capables de sourcer ces actifs. « Je ne crois pas que l’Europe finira par converger vers le modèle américain, en tout cas pas à moyen terme, compte tenu de sa fragmentation structurelle », estime Emmanuel Deblanc.

Cette fragmentation influe aussi, selon lui, sur l’origine de la performance. D’après les chiffres qu’il avance, environ 80 % de celle du private equity européen viendrait de l’alpha, autrement dit de la valeur créée par le gérant, contre 20 % du bêta lié à la dynamique générale du marché. Aux États-Unis, la proportion serait inverse, pour des TRI comparables. « En Europe, la croissance économique est moins porteuse, mais la fragmentation offre davantage de possibilités de créer de l’alpha », résume-t-il.

Les angles morts du crédit

Le crédit en donne une illustration très concrète. « Nous aimons le crédit européen précisément parce qu’il est plus difficile à sourcer », explique-t-il. Les marchés restent largement organisés à l’échelle nationale : « Prêter au Portugal ou en Allemagne, ce sont des systèmes juridiques, des langues, des pratiques et des réseaux bancaires différents. » Le financement sponsorisé, concentré autour de hubs comme Londres ou Paris, échappe en partie à cette fragmentation. Sur le mid-market, les réseaux bancaires restent plus locaux et les entrepreneurs ou entreprises familiales disposent de moins d’options. « Les banques sont plus réticentes sur ces dossiers. Cela crée un besoin de financement, donc une opportunité pour nous », poursuit-il. M&G a d’ailleurs racheté P Capital Partners, spécialiste de la dette privée non sponsorisée en Europe du Nord. Dans une note de mars, le gérant estimait déjà que ces segments offraient moins de levier, davantage de garanties pour les prêteurs et des covenants plus protecteurs que les processus unitranche très disputés.

La complexité comme barrière à l’entrée

La finance structurée obéit à la même logique. Les banques européennes cherchent à optimiser leur bilan et à libérer du capital réglementaire. Elles peuvent céder des portefeuilles de prêts ou transférer une partie du risque de crédit à des investisseurs via des SRT (Significant Risk Transfer). En prenant à leur charge une partie de ce risque, les investisseurs permettent aux banques de libérer du capital pour le redéployer ailleurs. Ces opérations restent particulièrement développées en Europe, y compris parmi les grandes banques françaises.

Pour M&G, la technicité de ces opérations contribue précisément à préserver une prime. Elles exigent d’analyser de gros volumes de données, de comprendre la structure des portefeuilles et d’évaluer finement le risque transféré. « Plus les barrières à l’entrée sont élevées, moins il y a de participants », résume Emmanuel Deblanc. Cette logique vaut aussi pour les ABS, autre segment de la finance structurée, des titres adossés à des portefeuilles de créances, par exemple des prêts immobiliers ou des crédits à la consommation. M&G relevait dans une note publiée en mars que les ABS européens de type STS se négociaient souvent avec des spreads plus larges que les obligations d’entreprise de même notation, malgré un traitement réglementaire favorable. Leurs charges en capital sous Solvabilité II doivent encore diminuer à partir de janvier 2027, renforçant leur intérêt pour les assureurs.