"La hausse des taux n'est pas terminée"

Les taux souverains de la zone euro se sont légèrement repliés après que Benoit Coeuré a annoncé lundi soir lors d’un dîner d’investisseurs, que la BCE rachèterait davantage de titres d’Etat ces deux prochains mois que les 60 milliards mensuels prévus. Mais le mouvement de hausse depuis mi-avril reste spectaculaire : ainsi les titres français à dix ans ont-ils augmenté de plus de 53 points de base en un mois à peine, et s’échangeaient aujourd’hui à 0,90%, contre 0,37% le 17 avril. De même les taux allemands ont remonté de 53 points de base et se traitent désormais autour de 0,61%. Ce qui reste des niveaux très bas dans les deux cas mais n’en représente pas moins une remontée extrêmement rapide, que les marchés n’avaient pas forcément anticipée.

Pourtant, les phases de quantitative easing menées dans d’autres pays ont souvent donné lieu à ce type de remontée, aux Etats-Unis ou en Angleterre notamment. « Lorsque des programmes de rachats d’actifs sont mis en œuvre, les marchés de taux connaissent traditionnellement deux phases d’évolution distinctes ; un premier mouvement de baisse constante des taux nominaux, coïncidant avec les efforts d’expansion monétaire des banques centrales, puis une seconde phase, de remontée des taux nominaux, conjointe au redressement des anticipations inflationnistes », explique ainsi l’équipe de Rothschild & Cie.

Mais, dans le cas de la correction actuelle, la flambée du Bund s’est traduite par une hausse du taux réel sans véritable évolution marquée des anticipations inflationnistes. Ainsi, le taux réel allemand a connu une forte progression, de -1,40% à -0,75%, quand les anticipations d’inflation n’ont évolué que de façon marginale (+115pb de 1,70% à 1,85% pour l’inflation à 5 ans dans 5 ans). La remontée récente traduit donc surtout une normalisation du marché, après une phase de baisse qui a déréglé les valorisations obligataires, jusqu’à conduire les taux en territoire négatif et provoquer la formation d’une bulle. Rappelons qu’en avril, les taux allemands ont quasiment été à taux nuls et atteint un point bas de 0,07%, un niveau totalement déconnecté des fondamentaux économiques du pays.

Du coup, selon Emmanuel Petit, directeur de la gestion obligataire chez Rothschild, « les marchés obligataires devraient rester assez volatils ces prochains trimestres » : la volatilité intraday est d’ailleurs de plus en plus forte, avec des variations de 10 à 20 points de base par séance. Selon le gérant, la remontée des taux se poursuivra de façon non linéaire, « par paliers » avec de fortes amplitudes. Le prochain seuil pour le 10 ans français sera celui des 1% que les marchés guettent avec inquiétude.

Les gérants de Rothschild sont tout de même parvenus à se prémunir de la remontée récente des taux en investissant principalement sur les obligations de plus court terme, de maturité 3 à 5 ans, qui ont mieux résisté à la pentification de la courbe et offert de meilleures primes de rendement. Une stratégie qui devrait continuer d’être rentable dans les prochains mois, où le Bund notamment mais également les principales obligations des pays core à 10 ans, devraient rapidement franchir des seuils.