Scor, un ratio de solvabilité trop immobile ? / Une stabilité qui éclipse la progression du trimestre

"Pouvez-vous nous aider à comprendre ce qui se passe sur le ratio de solvabilité ? Vous affichez plus de 200 millions d’euros de résultat net, un peu moins de 80 millions de dividende à provisionner… mais malgré cela, le ratio baisse."

La question posée vendredi par Hadley Cohen, analyste chez Morgan Stanley lors de la conférence de présentation des chiffres du troisième trimestre, résume l’interrogation centrale du marché après la publication par Scor de solides résultats mais d’un ratio de solvabilité inchangé à 210 %. Le titre chutait de 12,3 % à 26,5 euros vendredi après-midi, signe d’une certaine incompréhension malgré la performance opérationnelle du groupe.

La saisonnalité brouille les repères

Pour un réassureur qui revendique un bénéfice net de 217 millions d’euros au troisième trimestre et un rendement annualisé des fonds propres de 22 %, la stabilité du ratio a surpris. Dans son communiqué, Scor explique que la solvabilité reste "dans le haut de la plage optimale" de 185 % à 220 %, traduisant une génération nette de capital limitée – en l’absence de renouvellements significatifs dans la réassurance P&C – et la prise en compte du dividende provisionné.

François de Varenne, directeur financier, a tenu à contextualiser cette évolution. "Lorsque nous avons présenté le plan Forward 2026 en septembre 2023, nous avions indiqué que notre objectif était de générer entre un et deux points de solvabilité par an. C’est la trajectoire que nous confirmons aujourd’hui." Il a rappelé la forte saisonnalité du ratio : "Il n’y a pas de renouvellements en P&C au troisième trimestre : c’est un trimestre creux, un effet purement saisonnier." Et d’ajouter : "Ce qui manque aujourd’hui n’est pas lié au troisième trimestre, mais à l’impact de marché du deuxième trimestre, que nous avions déjà commenté fin juillet."

Autrement dit, la solvabilité n’a pas reculé sous l’effet d’une contre-performance opérationnelle – le trimestre enregistre au contraire une amélioration du ratio combiné en P&C à 80,9 % et un résultat technique en forte hausse – mais d’un effet de calendrier et de marché. La direction souligne également que le niveau reste très au-dessus du plancher réglementaire, traduisant une solidité inchangée du bilan.

Des marges de prudence renforcées

Sur l’autre question qui a alimenté une partie du débat avec les analystes, celle des buffers, ces marges de prudence additionnelles intégrées dans les réserves techniques, François de Varenne a précisé que "depuis juillet 2023, Thierry et moi avons décidé d’ajouter des buffers sur le portefeuille P&C, en plus de la prudence déjà intégrée dans les réserves". Le montant accumulé sur les trois premiers trimestres de 2025 "est du même ordre que celui de l’ensemble de 2024". Ces buffers, a-t-il insisté, "figurent dans le risk adjustment et n’ont aucun impact sur la génération de capital". Leur construction se veut d’ailleurs opportuniste : "Nous avons encore ajouté un montant plus limité au troisième trimestre. Est-ce que cela continuera chaque trimestre ? Non."

Dans son communiqué, le groupe mentionne un "accroissement de la prudence" dans ses ratios P&C : le ratio combiné attritionnel intégrant les commissions s’établit à 79,2 %, "comprenant l’accroissement de la prudence". Scor explique que cet effet se traduit dans le résultat technique, mais sans donner de montant en euros ni de variation chiffrée de ces buffers.

Le temps long de la réassurance

Thierry Léger, directeur général, a replacé cette politique dans une logique de long terme. "Notre métier est celui de la diversification et de l’absorption de la volatilité. Nous sommes là pour le long terme et pour accompagner nos clients quand ils ont besoin de nous." Et d’ajouter, à propos des perspectives : "Nous pensons qu’en 2026, nous serons encore en mesure de renforcer significativement nos buffers si les résultats continuent à être au niveau attendu."

La discipline financière n’empêche pas la performance : le groupe a affiché sur neuf mois un résultat net de 642 millions d’euros, un RoE proche de 20 % et une valeur économique de 8,5 milliards d’euros, en hausse de 12,7 % à paramètres constants. "Nous restons concentrés sur les fondamentaux et n’allouons du capital que lorsque les rendements ajustés du risque sont adéquats", a conclu le directeur général. Reste à en convaincre le marché.