Scor surprend par sa rentabilité technique / Et consolide ses réserves

Une publication convaincante. Le contraste est d’autant plus notable que les deux précédentes publications du réassureur avaient été fraîchement accueillies par le marché. Fin juillet, les résultats semestriels avaient suscité des réactions mitigées. Mais c’est surtout la publication du troisième trimestre, le 31 octobre, qui avait marqué les esprits : l’action avait alors chuté de près de 13 % en une séance. Cette fois, le scénario est très différent. Le titre gagnait plus de 5 % mercredi, à 30,52 euros en milieu d’après-midi, après l’annonce d’un « résultat net historique de 846 millions d’euros, le plus élevé jamais atteint », a souligné Thierry Léger, le directeur général du groupe, lors de la présentation des comptes à la presse. Le dirigeant a également mis en avant « la forte dynamique de l’année », qui a porté le rendement des capitaux propres à 19,1 %, « dépassant clairement les objectifs du groupe ». Et des analystes, frappés par l’ampleur de l’écart positif sur la rentabilité technique.

La discipline paie en dommages

La surperformance provient avant tout de la réassurance dommages (branche P&C), au cœur du modèle du groupe. Si les revenus bruts ont manqué le consensus de 5 %, « le ratio combiné de 80,9 % dépasse les attentes de 390 points de base, aidé par 10 points de base de catastrophes naturelles en moins et par 110 points de base d’effet d’actualisation plus élevé », note UBS. Mieux, même en neutralisant ces éléments favorables, « le ratio combiné reste supérieur de 270 points de base au consensus, ce qui a été réalisé tout en renforçant opportunément la prudence des réserves, ce qui souligne également la forte performance du trimestre », ajoute la banque.

Pour un réassureur, plus ce ratio est faible, plus la rentabilité technique est élevée, puisqu’il mesure le poids des sinistres et des frais par rapport aux primes encaissées. À ce niveau, la performance apparaît donc particulièrement solide. Elle reflète à la fois une sinistralité catastrophes modérée et une bonne tenue de la sinistralité dite attritionnelle - c’est-à-dire les sinistres courants du portefeuille, par opposition aux événements majeurs comme les catastrophes naturelles. Le ratio attritionnel ressort à 74,7 %, illustrant la rentabilité sous-jacente du portefeuille.

Des réserves consolidées

C’est précisément cette performance technique qui a permis au groupe de continuer à renforcer ses marges de prudence au bilan. Lors de la conférence de presse, Thierry Léger a ainsi souligné que « la constitution de réserves en 2025 avait été encore plus importante qu’en 2024 », et « réalisée de manière opportuniste ». Les analystes d’UBS estiment ce renforcement à plus de 50 millions d’euros pour le seul quatrième trimestre. La direction, interrogée sur le montant total des réserves accumulées depuis le lancement du plan, a confirmé que l'objectif initial de 300 millions d'euros avait été atteint dès fin 2024 et que 2025 avait permis d'aller sensiblement au-delà, sans chiffrer davantage.

Il faut rappeler que cette discipline technique constitue l’un des fils conducteurs du plan stratégique Forward 2026 lancé en 2023. « Notre discipline de souscription et la diversification de notre portefeuille portent leurs fruits. La faiblesse et la stabilité du ratio de pertes additionnelles, ainsi qu’un environnement de catastrophes naturelles modéré, nous ont permis de continuer à constituer des marges de prudence encore plus rapidement que prévu, renforçant ainsi notre résilience », a expliqué jeudi Thierry Léger.

Life & Health retrouve des couleurs

Le redressement de la branche vie et santé (L&H) constitue lui aussi un test de crédibilité pour le groupe. Après la crise de provisionnement qui avait lourdement pesé sur les comptes 2024, Scor s’était fixé un objectif de 400 millions d’euros de résultat d’assurance annuel. L’exercice 2025 atteint finalement 450 millions. « Les mesures décisives que nous avons prises en 2024 pour restaurer la rentabilité de Life & Health produisent leurs effets et nous ont permis d’enchaîner, comme prévu, quatre trimestres consécutifs solides », a souligné Thierry Léger, avant de tempérer aussitôt : « Nous avons été très clairs : nous voulons voir au moins huit bons trimestres. Nous sommes confiants, mais nous ne crions pas encore victoire. »

Le pôle investissements contribue à sa mesure au bon cru de l’exercice. Le taux de rendement courant ressort à 3,8 % au quatrième trimestre, en légère hausse sur un an, et le portefeuille, qui totalise 23,5 milliards d’euros d’actifs dont 79 % en obligations notées A+ en moyenne, continue de bénéficier d’un taux de réinvestissement de 4,0 % à fin décembre. La duration de quatre ans du portefeuille obligataire, dans un environnement de taux encore élevés, constitue un levier supplémentaire de rendement pour les trimestres à venir.

Dernière ligne droite du plan Forward 2026

Sur le plan du bilan, le ratio de solvabilité s’établit à 215 % au 31 décembre 2025, dans la partie haute de la fourchette cible comprise entre 185 % et 220 %, en hausse de cinq points sur un an. La valeur économique du groupe progresse de 13,7 % à hypothèses économiques constantes. Ces indicateurs permettent au groupe de proposer un dividende de 1,90 euro par action, en hausse de 5,6 % par rapport à 2024, qui devient désormais le nouveau plancher du mécanisme de ratchet introduit en 2023.

La question porte désormais sur la trajectoire de la dernière année du plan Forward 2026. L’exercice débute avec un profil particulier : des revenus en dommages plus faibles que prévu, les primes ayant reculé de 4,4 %, mais une rentabilité technique nettement supérieure aux attentes.

Un point de départ qui offre au groupe une marge de manœuvre confortable. Même si la concurrence devait peser sur les marges et faire remonter ce ratio d’environ deux points l’an prochain, il resterait autour de 83 %, un niveau qui demeure très compétitif pour un réassureur de la taille de Scor, relève UBS. Thierry Léger se veut confiant : « À un moment donné, nous devrons voir dans quelle direction évolue le cycle et comment nous pouvons nous comporter dans un environnement plus concurrentiel. Mais je suis convaincu que Scor est en très bonne position pour s’en sortir légèrement mieux que ses concurrents. »