La Banque de France défend la politique monétaire de Draghi

Depuis plusieurs mois déjà, le président de la BCE est confronté aux critiques de ceux qui estiment que sa politique monétaire ne permet plus d'atteindre son objectif de stabilité des prix, situé autour de 2%. Et qu'il serait sans doute temps d'abandonner ou d'assouplir cette target, dans un univers où la faiblesse des prix du pétrole et de la croissance ne justifient plus un tel objectif. Certes, les prix en zone euro se sont légèrement redressés depuis le mois de juin, passant de 0,1% à 0,4% en septembre en zone euro. Mais l'inflation a atteint en moyenne 0,07% seulement depuis le début de l'année, soit un niveau encore très faible et bien loin des 2% de stabilité des prix visés par Francfort.

Il reste que le président de la BCE estime que ses mesures de politique non conventionnelles ont permis d'éviter un effondrement plus important des prix, soulignant l'efficacité de sa politique jusqu'à présent. Ce qu'ont défendu également les économistes de la Banque de France dans une note publiée cette semaine, détaillant l'impact des différentes mesures sur l'inflation.

"Depuis le début de l'année 2012, l'inflation a continument baissé, jusqu'à atteindre des valeurs négatives à la mi- 2015 puis au début 2016", commencent ainsi les économistes. Selon eux, la baisse des anticipations d'inflation laissait présager un risque de désancrage des anticipations et de trappe déflationniste comme au Japon de 1995 à 2013. D'où la réponse de la BCE en trois volets, pour éviter une "perte de repères des agents économiques sur la valeur des prix exprimés en euros".

La mise en place de taux négatifs tout d'abord, à partir de juin 2014, puis à nouveau en mars 2016 (le taux de refinancement est désormais de 0% et le taux de dépôt à -0,4%) a permis d'inciter les banques à davantage se prêter entre elles, le taux négatif de dépôt pénalisant les liquidités excédentaires déposées auprès de l'Eurosystème. Sachant que le président Draghi avait déjà instauré depuis juillet 2013 le même système de forward guidance qu'aux Etats-Unis (guidage des taux d'intérêt), afin d'influencer les taux à plus long terme, eux-même déterminés par l'anticipation des taux de court terme. Ainsi, depuis juillet 2013, le président prend-il le soin de préciser au début de chaque conférence de presse, que les taux directeurs "resteront bas sur une période de temps prolongée et tant que l'objectif de stabilité des prix ne sera pas atteint".

Second train de mesures mis en place par Draghi, la relance du crédit via un nouveau programme d'opérations de refinancement de prêts ciblés (Targeted Longer Term Refinancing Operations TLTRO) afin d'inciter les banques à accorder plus de prêts aux entreprises et ménages. Ces opérations offrent des niveaux de taux très intéressants pour les banques, à condition que ces prêts soient ensuite redistribués dans l'économie réelle. En dessous d'un certain niveau de prêts, les banques sont obligées de rembourser les montants empruntés et ne peuvent bénéficier de la seconde tranche de l'opération, expliquent les experts de la BdF.

Troisième volet de mesures enfin, destiné à soutenir les prix , et sans doute le plus souvent cité, le programme de rachats de titres. Longtemps considéré comme tabou car violant la règle de l'interdiction de financement monétaire par la BCE, ce QE est lancé en octobre 2014 sous la forme d'un double programme : des achats de titres adossés à des actifs de financement de l'économie (Asset Backed Securities purchase programme ABSPP), soit des ABS notés au moins BBB et comprenant des prêts immobiliers, des prêts automobiles, des prêts à la consommation et des prêts aux entreprises. Et des achats d'obligations sécurisées (covered bond purchase programme CBPP) émises majoritairement par le secteur bancaire et garanties par des crédits hypothécaires. En janvier 2015, Draghi décide d'étendre ces achats aux obligations d'Etat, une petite révolution dans la culture de la BCE, son prédécesseur Trichet ayant toujours refusé de franchir le pas. De mars 2015 à mars 2016, la BCE rachète ainsi 60 milliards d'euros de titres par mois, avant d'augmenter le montant mensuel à 80 milliards il y a sept mois.

Quels ont donc été les effets de toutes ces mesures mises en place depuis plus de deux ans sur l'évolution des prix? La BdF souligne tout d'abord que les conditions financières se sont améliorées, avec une baisse des anticipations de taux courts futures, une baise du rendement des titres d'Etats, une hausse des encours de prêts au secteur privé et une dépréciation de l'euro. Par ailleurs, selon les travaux menés par un groupe de travail de l'Eurosystème, l'effet du programme d'achat de titres (avant qu'il ne soit augmenté de 20 milliards) sur l'inflation est évalué à 0,5 point de pourcentage en 2016 et 1/3 de point de pourcentage en 2017. A l'horizon 2018, l'impact devrait être de près d'un point. Depuis son extension en mars 2016, l'impact serait même de 0,5 point de % en 2016 et en 2017, avec un effet bénéfique sur le PIB de la zone euro de 1,5 point sur 2015-2018. Certes, l'impact est plus ou moins important en fonction des pays de la zone euro, les pays périphériques ayant bénéficié d'une baisse plus prononcée de leurs taux d'intérêt et des taux sur les crédits bancaires.

Il reste qu'en moyenne, la politique non conventionnelle menée par la BCE a permis de soutenir l'économie et les prix en zone euro. Et si la BdF reconnait que le manque de recul dans le temps rend plus difficile l'évaluation exacte de ces politiques menées depuis deux ans, les différents modèles soulignent toutefois "qu'elles ont contribué à soutenir la croissance et l'inflation en zone euro". La situation en somme, aurait été bien pire si Draghi n'avait pas agi.