Les avantages et inconvénients de la proposition Varoufakis

Yanis Varoufakis poursuit son opération séduction auprès des chefs d’Etat européens pour tenter de leur proposer une solution au sujet de la dette démesurée de son pays. Hier soir, après avoir rencontré David Cameron à Londres, il confiait les grandes lignes de son projet dans un entretien au Financial Times : une restructuration de la dette, moyennant un agenda de réformes et d’excédents primaires du budget national. Concrètement, le ministre propose la mise en place d’un programme temporaire qui permettrait au pays de «tenir» jusque juin : les banques hellènes pourraient ainsi continuer d’obtenir des financements de la BCE en échange de titres grecs placés en collatéral, même si le programme de la Troïka prend fin. En théorie, les banques grecques ne pourront plus avoir accès au guichet de Francfort passé le 28 février, lorsque le plan d’aide de la Troïka prendra fin. Varoufakis espère donc trois mois de sursis de la part de Mario Draghi.

Ces trois mois seront utilisés par la Grèce pour renégocier sa dette, sans contracter de nouveau prêt auprès de la Troïka. Le ministre des finances hellène refuse en effet toute nouvelle aide financière de la part du FMI et des Etats, qui selon lui ne feraient qu’alourdir le poids de la dette de son pays. L’idée du ministre serait de réduire la charge de la dette pour la Grèce sans pour autant plomber les Etats créanciers. Elle serait ainsi échangée contre deux types de nouvelles obligations, des obligations perpétuelles et des titres indexés au PIB.

L’objectif principal des obligations indexées, apparues après les crises des années 1980 dans des pays comme le Costa Rica, la Bulgarie ou la Bosnie, est « d’indexer la dette à une grandeur économique (PIB, exportations, prix des matières premières), afin de réduire le risque de défaut en cas de mauvaises performances ou de catastrophes naturelles », explique Oddo. Quels sont les avantages de telles obligations ? Pour le créancier, cela réduit la variabilité du ratio dette/PIB et donc la probabilité perçue de défaut. Pour le débiteur, une dette indexée au PIB rend la politique budgétaire moins pro-cyclique en phase de récession. Ainsi, pour la Grèce, sa dette serait allégée sans avoir pour autant à mener une politique d’austérité afin de tenir ses objectifs de finance publique. « On risque moins de déprimer le PIB et de faire exploser le ratio dette/PIB » explique Bruno Cavalier d’Oddo. Ce qui s’est exactement passé sur les trois dernières années, où malgré le plan de restructuration, la dette de la Grèce a augmenté et atteint 175% du PIB. Les obligations indexées permettent au contraire de lisser le cycle sur la trajectoire des dépenses et des impôts.

Pourtant, selon RBS, l’idée n’avait pas suscité beaucoup d’enthousiasme auprès des investisseurs lorsque la banque d’Angleterre avait publié une note sur le sujet, il y a un an. Une partie d’entre eux avait en effet estimé que le pays concerné pourrait décider de fausser ses comptes publics, afin de payer moins d’intérêts, soulignant également que la notion de PIB était souvent l’objet de critique. « Le PIB n’est pas une grandeur physique facilement mesurable. Le PIB traduit des choix de méthode, et peut être révisé au fil du temps » souligne Oddo. Un point essentiel pour que l’échange de titres contre des obligations indexées fonctionne en Grèce sera donc de s’assurer que la mesure du PIB sera faite par un organisme indépendant. D’autant qu’avant 2010, le pays avait faussé ses chiffres.

Les obligations perpétuelles elles, feront sans doute moins polémique: elles permettraient à la Grèce de ne plus rembourser le capital de la dette mais seulement de verser des intérêts perpétuels calculés sur le capital versé. Cela éviterait au pays de devoir rembourser les montants importants que représentent des capitaux arrivant à échéance, surtout pour un pays qui a du mal à se rendre sur les marchés. Et elles permettraient aux créanciers hellènes de récupérer au bout d’un certain temps le capital versé, grâce aux intérêts payés par la Grèce.

Cette solution permettrait-elle pour autant de régler le principal problème du stock de la dette du pays ? Selon Oddo, seul un allongement de l’échéancier aidera le pays à réduire son ratio dette/PIB puisque les intérêts payés par le pays sont déjà au plus bas. Cette dette indexée ne permettra donc pas par magie de restaurer la soutenabilité de la dette hellène, mais aidera du moins à poser les bases d’une négociation auprès des autres Etats européens.