Un marché secondaire record, mais de plus en plus sélectif / L’IA accélère la rotation hors du software

« Les décotes sont les plus fortes dans les entreprises de logiciels exposées à des risques significatifs de déplacement par l'IA » : le constat figure dans le rapport semestriel de Lazard sur le marché secondaire, publié en août à partir d'une enquête menée auprès de plus de 80 investisseurs. En quelques mois, la question de l’intelligence artificielle a dépassé le seul débat de valorisation sur les marchés cotés pour commencer à se transmettre aux prix et aux flux de capitaux du private equity. Le marché secondaire en offre aujourd’hui l’un des terrains d’observation les plus directs, à travers les écarts qui se creusent entre acheteurs et vendeurs.

Le secondaire devient un marché de choix

Cette recomposition intervient alors même que le marché secondaire bat tous ses records. Quelque 124 milliards de dollars ont été échangés au premier semestre, soit 28 % de plus qu’un an plus tôt et un plus haut historique pour une première moitié d’exercice. Sur douze mois glissants à fin juin, les volumes atteignent environ 260 milliards de dollars, deux fois plus qu’en 2021, tandis que les segments GP-led et LP-led inscrivent chacun un sommet. Lazard, qui figure parmi les principaux conseils mondiaux sur ce marché et a renforcé cette activité avec l’acquisition annoncée de Campbell Lutyens, maintient sa prévision de 275 milliards de dollars pour l’ensemble de 2026. Cette croissance tient aussi à un changement profond de perception du secondaire. « Initialement, le secondaire était un outil de liquidité pour des actifs de moins bonne qualité. Aujourd’hui, c’est tout le contraire : c’est devenu un marché d’actifs de qualité », explique à WanSquare Marion Cossin, Managing Director au sein de l’équipe Private Capital Advisory de Lazard. « Tout le monde se rend compte qu’il faut investir sur ce marché pour avoir accès à des actifs de qualité. C’est aussi ce qui explique que les fonds secondaires lèvent des montants records », poursuit-elle. La vigueur du secondaire contraste d’autant plus avec des canaux de sortie traditionnels qui restent sélectifs pour le private equity : si le M&A a dépassé son pic de 2021, à 3 200 milliards de dollars au premier semestre, la reprise s’est concentrée sur les grandes opérations stratégiques, tandis que les cessions entre fonds n’ont pas suivi au même rythme.

Ce record doit toutefois être nuancé. Une partie des closings du semestre correspond à des processus lancés dès 2025 et arrivés à maturité, tandis que les nouveaux lancements ont ralenti en cours de période. Environ 27 % des transactions ont ainsi échoué ou été mises en pause, signe d’un marché nettement plus sélectif derrière les volumes affichés.

Le grand tri du software

Le software en offre l’illustration la plus nette. Premier secteur des fonds de continuation mono-actifs, la technologie voit sa part tomber de 27 % en 2025 à 20 % au premier semestre. Depuis la secousse du début 2026, 86 % des investisseurs interrogés disent avoir durci leur approche du secteur, dont 67 % de manière modérée. Environ 64 % constatent une compression généralisée des prix, 21 % une dispersion plus sélective, tandis que 46 % observent un élargissement des écarts entre acheteurs et vendeurs sur les opérations exposées au logiciel. Côté vendeurs, l’ajustement tarde : 60 % estiment que les gérants n’ont corrigé leurs valorisations que modestement et continuent souvent de s’ancrer sur leurs pics antérieurs, contre seulement 10 % qui perçoivent une révision significative à la baisse. « Les acheteurs trient de plus en plus par la qualité plutôt que d'appliquer une décote uniforme », note Lazard. Les critères de sélection eux-mêmes ont été revus : 80 % accordent davantage de poids aux données propriétaires et aux effets de réseau difficiles à reproduire par des entrants natifs de l’IA, 63 % approfondissent l’analyse de la feuille de route produit et de la stratégie d’intégration de l’IA du gérant, et 57 % scrutent davantage la concentration client. Seuls 4 % disent n’avoir rien modifié.

En attendant que les valorisations se stabilisent, les capitaux se sont déplacés. « Dans les mois qui ont suivi, les investisseurs secondaires ont largement opéré une rotation vers les opportunités dans l'industrie, les services et la santé », relève l'étude. Interrogés sur leurs priorités hors logiciel, 79 % citent les services aux entreprises à revenus contractés de long terme, 65 % l'industrie et la production spécialisée, et 60 % les services de santé et l'informatique médicale. À peine 1 % des répondants indiquent ne pas avoir réorienté leurs investissements. Les volumes traduisent déjà ce mouvement : dans les fonds de continuation mono-actifs, la part de l'industrie double presque, de 9 % à 18 %, tandis que la santé passe de 12 % à 17 % et les services aux entreprises de 13 % à 17 %. À l'inverse, la consommation et la distribution reculent fortement, de 13 % à 5 %.

Une bifurcation des valorisations

La sélectivité se lit surtout dans les prix. La part du volume mono-actif traitée au-dessus de 90 % de la valeur d'actif net reste stable, à 87 %, mais sa composition change du tout au tout : les opérations conclues au-dessus du pair ont presque triplé, à 23 % du volume contre 8 % en 2025, tandis que la tranche intermédiaire des 91 à 95 % s'est vidée, de 20 % à 5 %. Sur les véhicules multi-actifs, la part traitée sous 90 % bondit de 16 % à 40 %. « La formation des prix devient de plus en plus dépendante du secteur, le logiciel faisant l'objet d'un examen plus fondamental, les investisseurs s'appuyant moins sur les valorisations établies par les sponsors », résume l'étude.

Reste que les capitaux, eux, n'ont pas quitté la classe d'actifs. Les investisseurs interrogés déclarent 77 milliards de dollars de liquidités fléchées vers le seul GP-led du second semestre, davantage que les 61 milliards traités sur ce segment au premier. La ressource reste très concentrée, 6 % des acteurs contrôlant environ 43 % du capital déployable, tandis que 76 % des répondants lèvent un fonds phare cette année. Cette abondance de capitaux devrait continuer d’alimenter la concurrence sur un nombre plus restreint d’actifs jugés véritablement défensifs. Lazard considère toutefois encore le retrait actuel du software comme une « dislocation temporaire » plutôt qu'un abandon durable du secteur.