Le come-back du financement second lien?

Dans un marché particulièrement chaotique, où la fenêtre obligataire s'est refermée du fait des rebondissements du dossier grec et des craintes de contagion de la crise à l'Espagne et l'Italie, les LBO doivent se montrer inventifs pour leur refinancement. C'est le challenge auquel a été récemment confronté Vitalia, le deuxième groupe de cliniques en France construit par Blackstone depuis 2006, qui négociait avec ses partenaires le refinancement de 615 millions d'euros de dette bancaire. Au départ, la société sous LBO avait envisagé de mettre en place une ligne d'acquisition de 75 millions d'euros, un crédit revolving de 30 millions d'euros à maturité 6 ans, et un prêt bancaire de 510 millions d'euros à 7 ans, offrant respectivement des yields de 400 pb et 450 pb sur les taux d'intérêt de référence. Mais ne parvenant pas à convaincre des institutions de plus en plus frileuses à engager leurs capitaux sur le long terme, la société a dû imaginer un schéma annexe. Finalement, elle a obtenu une tranche second lien de 75 millions d'euros, principalement apportés par le fonds de crédit Tikehau Investment Management, ce qui a permis de boucler le refinancement. Il s'agit de la première opération de ce type depuis 2007, avant la crise. Historiquement, les fonds CLO avaient l'habitude de participer aux financements second lien pour augmenter leur rendement, mais la crise a complètement asséché cette partie du crédit. Elle représente à nouveau une opportunité, à la fois pour les fonds de crédit, car elle offre une rémunération à deux chiffres, et pour les entreprises en LBO, qui y voient une alternative à la mezzanine et aux CLO. Le marché des CLO a de faibles volumes, tandis que la mezzanine coûte légèrement plus cher (12-13%) et surtout dépend d'une documentation très différente de la dette senior, et plus longue à mettre en place. Le second lien pourrait donc bien être, comme les refinancements unitranches observés il y a peu sur Courtepaille ou Biomnis, la planche de salut des LBO en mal de refinancements. Car le mur de la dette de 2014-2015 est colossal (près de 60 milliards de dollars par an, selon Fitch) et les options existantes à la disposition des fonds actionnaires (obligataire, mezzanine, CLO) ne seront pas suffisantes.