"Safe bonds", la fausse bonne idée

L'idée de mutualiser la dette européenne est relancée, près de cinq ans après le flop des euro-bonds. En 2012, Bruxelles avait mis sur la table un projet d'émission d'obligations en commun par les pays de l'UE, afin de mieux protéger les Etats les plus faibles contre les attaques spéculatives, mais également de mutualiser intégralement les dettes publiques des pays de l'Union. Une idée née en pleine crise de la dette, alors que les rendements des titres espagnols et italiens à dix ans avaient atteint plus de 6%, tandis que ceux de la Grèce avaient grimpé autour de 31%! Très critiqué à l'époque par le gouvernement allemand, qui craignait que de tels titres affaiblissent l'ensemble du marché obligataire souverain européen, le projet avait finalement été laissé de côté, la promesse d'intervention de la BCE sur les marchés, ayant permis d'apaiser les tensions sur les souverains de façon beaucoup plus efficace et rapide. 

Mais selon un article paru dans le quotidien allemand Handelsblatt, la Commission européenne devrait publier d'ici le mois de mai les conclusions de nouveaux travaux portant sur la création de Sovereign Bonds Back Securities (SBBS) autrement appelés "safe bonds". L'idée serait qu'une agence supra-nationale ad hoc émette des titres adossés à un pool d'obligations souveraines des 19 pays de la zone euro. Mais à la différence des euro-obligations, où l'ensemble des Etats devait se porter garant en cas de défaut de l'un des pays, les safe bonds seraient quant à elles divisées en deux tranches, l'une senior représentant 70% du portefeuille d'obligations souveraines, et protégée par une tranche junior représentant les 30% restants de la valeur totale des titres souverains. Cette deuxième tranche, par nature plus risquée, offrirait donc un rendement plus élevé aux investisseurs qui y souscriraient.

Economistes et institutions européennes sont pour l'instant plutôt favorables à ce nouveau projet, qui d'une part permettrait à la BCE de réduire progressivement son exposition souveraine (elle détient aux alentours de 1400 milliards d'euros de titres d'Etats accumulés au cours du QE) et d'autre part de soulager les banques de la zone euro les plus fragiles, qui pourraient échanger leurs titres souverains risqués contre ces nouveaux safe bonds, de meilleure qualité. 

Mais c'est là que le bât blesse. L'agence Standard and Poor's a effectivement fait savoir dans une note sur le sujet, que les supposés "safe bonds" seraient notés dans le bas de la fourchette investment grade, soit autour de BBB-. L'agence a effectivement souligné que le degré de risque associé à ces SBBS serait fortement lié à celui des Etats souverains, puisque les Etats n'en seraient pas conjointement garants, et que le sous-jacent représenté par le portefeuille de titres souverains, serait peu diversifié. Sachant que les banques les plus fragiles ne troqueront pas forcément leurs titres souverains les plus risqués, à fort rendement contre la tranche senior la moins risquée mais sans doute contre la trache junior, afin de bénéficier d'un rendement similaire. Ce qui n'entraînerait donc pas nécessairement un assainissement des institutions financières les plus instables de la zone euro. 

L'Allemagne a d'ailleurs fait savoir par la voix de Martin Schulz, qu'elle était a priori peu favorable au projet, tout comme elle s'était opposée aux eurobonds il y a cinq ans. Le président du SPD, qui devrait challenger la chancelière lors des élections de septembre a ainsi publié une note que le Handelsblatt s'est procurée, dans laquelle il dénonce les dangers liés à la communautarisation des dettes souveraines. Selon lui les safe bonds pourraient remettre en cause la stabilité financière du pays et de la zone euro dans son ensemble, soulignant que la différenciation du niveau de risque par pays, via les variations de taux d'intérêt, était une incitation pour les Etats à respecter les critères budgétaires de Maastricht. La présentation des travaux au mois de mai devrait donc susciter les critiques habituelles outre-Rhin, où on estime par ailleurs que le Mécanisme européen de stabilité est un outil suffisant pour soutenir les Etats les plus fragiles et éviter la spéculation excessive contre ces derniers.