L'inexorable baisse des taux souverains

Le rendement des obligations souverains de l'UE n'en finit plus de baisser. Aujourd'hui celui des titres britanniques à dix ans a atteint un record à la baisse, de 1,24% contre 1,9% en début d'année, tandis que le Bund de même échéance s'échangeait à un taux de 0,038%, soit un rendement quasi nul, contre 0,629% en janvier dernier. "Les titres allemands se traitent en territoire négatif jusqu'août 2025 tandis que les taux des obligations françaises sont situés en dessous de 0% jusqu'octobre 2023", explique ainsi Patrick Jacq, stratégiste taux chez BNP Paribas, pour qui la situation actuelle sur le marché obligataire est inédite.

Plusieurs facteurs permettent cependant de justifier ce mouvement de baisse continue des taux depuis le début de l'année, et qui s'est accéléré depuis deux semaines. Les anticipations de marché quant au premier relèvement des taux par la Fed se sont décalées de cet été à septembre après que le département du travail américain ait publié des chiffres de l'emploi très décevants la semaine dernière. Du coup, le rendement des obligations américaines a sensiblement chuté depuis, passant de 1,866% à 1,676% aujourd'hui et entraînant un rallye général sur l'obligataire souverain. L'approche d'une période géopolitique assez incertaine en Europe, avec la tenue de nouvelles élections en Espagne et le vote sur le Brexit au Royaume-Uni a également participé au soutien des dettes de la zone euro les mieux notées, estiment les analystes.

Enfin, le programme de rachat de titres lancé par la BCE en mars 2015 et dont le volume mensuel est passé de 60 à 80 milliards en avril dernier a également naturellement poussé les rendements des dettes européennes à la baisse. D'autant que les achats de covered bonds compris dans le programme mensuel sont de moins en moins nombreux, en raison d'une raréfaction des émissions d'obligations de ce type sur le marché primaire. "En avril et mai l'eurosystème a acheté un montant plus important d'obligations souveraines, alors que les achats d'obligations sécurisées sont de moins en moins importants", explique encore Patrick Jacq.

Le principal facteur de la baisse continue des rendements résulte donc d'un déséquilibre important entre l'offre et la demande de titres, directement causé par le PSPP de la BCE. Sachant qu'une partie grandissante du marché obligataire de la zone euro ne peut plus être rachetée par la BCE : Francfort s'est en effet fixé pour critère de sélection de dettes souveraines, des rendements supérieurs au taux de la facilité de dépôt, soit au-dessus de -0,40%. Plus les rendements des obligations souveraines baissent plus les banques centrales doivent acheter des papiers de maturités longues. Ainsi, les premières échéances que la BundesBank peut acquérir dans le cadre du PSPP sont les titres janvier 2022, les titres en deçà de cette date étant situés à des taux inférieurs à -0,40%. De même les premières maturités que puisse acheter la Banque de France sont les obligations octobre 2019, qui s'échangent actuellement à -0,37%. "La BCE contribue à aplanir la courbe des taux et la situation devrait durer, tant que le QE sera en place", estime le stratégiste de BNP Paribas. La marge de manoeuvre de la BCE est donc de plus en plus réduite et celle-ci devra sans doute modifier ses critères de rachats si elle souhaite prolonger le programme de 6 mois. La faiblesse des taux souverains devrait donc se prolonger jusque mars 2016 au moins, date prévue pour la fin des achats de titres, voir au-delà si la BCE n'a toujours pas atteint son objectif d'inflation.