BCE : à la recherche du taux neutre / La déception au bout du chemin

C’est un débat on ne peut plus complexe pour la Banque centrale européenne (BCE) qui va avoir lieu dans les prochains mois. Tandis que l’inflation de la zone euro se situe très proche de 2 % dans ses prévisions à moyen terme (1,9 % en 2026 et 2,1 % en 2027), l’institution de Francfort desserre peu à peu son emprise sur l’économie en diminuant ses taux d’intérêt directeurs.

Mais jusqu’où ira-t-elle ? En théorie, face à une inflation qui est à sa cible, la Banque centrale doit placer son taux directeur à un niveau dit "neutre", celui qui n’a ni effet restrictif, ni accommodant sur l’activité économique et in fine sur l’inflation. Premier problème : cette variable est inobservable et son niveau varie dans le temps étant fonction, notamment, des gains de productivité, des inégalités, la démographie ou encore de la réglementation financière.

"Lorsque nous nous en rapprocherons, nous agirons sur la base d’un document de recherche du personnel, sur la base de l’analyse fournie par le personnel, et cela nous aidera à déterminer à quel point nous en sommes proches et quelle devrait être notre position en matière de politique monétaire", avait déclaré Christine Lagarde, présidente de la BCE, à l’occasion de sa dernière conférence de presse.

Il y a quelques jours, la BCE a publié un document qui présente les travaux sur la question de certains de ses économistes. Ce n’est même pas exagérer que de dire qu’il a y autant d’estimations du taux neutre qu’il y a d’économistes. En termes nominaux, le document évoque une fourchette comprise entre 1,75 % et 3 % au troisième trimestre 2024. Si on exclut de cet intervalle, les estimations indisponibles à fin 2024, alors la fourchette se rétrécit pour s’établir entre 1,75 % et 2,25 %. Le principal taux directeur de la BCE se situe aujourd’hui à 2,75 %.

"Les incertitudes inhérentes ainsi que les lacunes conceptuelles limitent l’utilité des estimations du taux naturel disponibles pour conduire la politique monétaire en temps réel ", écrivent Claus Brand, Noëmie Lisack et Falk Mazelis, économistes à la BCE.

L’une des difficultés pour les praticiens de la politique monétaire tient au fait que les données utilisées dans les modèles de détermination des taux neutres sont parfois révisées ex-post, ce qui a un impact significatif sur l’estimation parfois à hauteur d’un point de pourcentage. Une politique monétaire que l’on pensait accommodante peut ainsi s’avérer finalement restrictive et inversement.

"Si les estimations du taux neutre fournissent des informations complémentaires pour les décisions de politique monétaire et facilitent la communication sur l’orientation de la politique monétaire, elles ne peuvent être considérées comme un indicateur mécanique de la politique monétaire appropriée à un moment donné. Dans la conduite de la politique monétaire, il n’existe pas d’autre solution que de prendre des décisions sur la base d’une analyse complète des données et de leurs implications macroéconomiques", poursuivent-ils.

Pour mémoire, les décisions de la BCE à propos des taux d’intérêt directeurs sont fondées sur son évaluation des perspectives d’inflation compte tenu des données économiques et financières, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. D’après les marchés à terme, le principal taux directeur de l’institut d’émission devrait s’établir à 2 % lors du dernier trimestre 2025.