Après une année record, les opérations dans la santé entrent dans une phase de tri / Des deals attendus, mais appelés à se concrétiser plus tard

Après avoir signé en 2025 sa meilleure année historique en valeur, avec plus de 190 milliards de dollars de transactions, dépassant le pic de 2021, l’ensemble des marchés privés de la santé, du private equity au capital-innovation, aborde 2026 sur une base objectivement solide.

" Si l’on regarde la santé dans son ensemble, large cap pharma comprise, 2025 a été une meilleure année que les précédentes, portée par plusieurs opérations de grande taille ", observe Nicolas Naillon, responsable de l’équipe healthcare de Nomura. En Europe, "on a compté quinze opérations de plus d’un milliard d’euros dans la santé ", tandis qu’en private equity, "l’exercice est également solide en valeur, avec environ 53 milliards de dollars d’activité en Europe dans la santé".

Mais ce constat appelle aussitôt une mise en perspective. " Il suffit de quelques gros deals pour faire grimper les montants ; en nombre de transactions, on est encore loin des niveaux que l’on a connus juste après la crise sanitaire." La conférence JP Morgan Healthcare, qui s’est tenue du 12 au 15 janvier à San Francisco, a permis de mieux lire les dynamiques à l’œuvre : derrière le retour d’un certain optimisme, largement perceptible dans les échanges, se dessine un marché encore fragmenté et plus sélectif.

Le PE freiné par la mécanique des sorties

Ce décalage se retrouve dans les discussions de couloir à JP Morgan. "Les banquiers et les fonds de private equity que nous avons rencontrés à San Francisco se montrent plus prudents sur les opérations de private equity, mais nettement plus confiants sur le M & A en biotech et en medtech, où ils s’attendent à voir émerger un certain nombre d’opérations", souligne à WanSquare Anthony Paronneau, avocat chez McDermott Will & Schulte. Une lecture qui rejoint celle des analystes de PitchBook, qui, dans leur dernier rapport sur le secteur, rappellent que le marché reste pénalisé par un cycle de sorties inachevé.

La mécanique du capital-investissement demeure en effet contrainte. En régime normal, un fonds de private equity est censé céder chaque année entre 20 et 25 % de son portefeuille, alors que sur les deux dernières années, ce taux de rotation s’est limité à 10 %, puis à 12 %. "Sur deux ans, cela revient à dire que le marché a perdu l’équivalent d’une année complète de sorties", observe Nicolas Naillon. Cette situation a contribué à faire émerger "un stock significatif de transactions qui n’ont pas pu se concrétiser", avec des processus "qui s’allongent, se complexifient ou donnent lieu à des renégociations".

Dans ces conditions, l’activité ne devrait reprendre que progressivement. Nicolas Naillon se dit "globalement positif sur le pipeline", tout en estimant que "l’accélération de l’activité devrait surtout se matérialiser en fin d’année plutôt qu’en début d’exercice". Les projets et les actifs existent, portés par une dynamique d’innovation toujours soutenue dans plusieurs segments clés, mais leur concrétisation reste conditionnée à un environnement encore incertain. Les facteurs macroéconomiques et géopolitiques continuent de peser à court terme sur les processus de décision, allongeant les calendriers et renforçant la sélectivité. "Si les deals finiront par se faire en 2026 ou 2027, ils ne se réaliseront pas nécessairement aux valorisations initialement espérées", ajoute-t-il.

Reconstituer les pipelines

L’édition 2026 de la conférence JP Morgan Healthcare n’a ainsi pas tant marqué un retour massif de l’appétit pour le risque qu’une réaffirmation des priorités.

Du côté de la pharma, la logique est d’abord industrielle. "Les grands groupes pharmaceutiques disposent de liquidités importantes, héritées des investissements passés. Or une large part de leurs blockbusters arrive à expiration à l’horizon 2030, ce qui crée un besoin très clair de reconstituer les pipelines par de la croissance externe", explique Anthony Paronneau. PitchBook évoque à ce titre un "cautious optimism", nourri par l’anticipation de mouvements stratégiques plus que par une détente immédiate des conditions de marché.

Cette quête de croissance externe cible des segments bien identifiés. "Les cibles les plus recherchées restent l’oncologie de précision, avec un fort intérêt pour les thérapies ciblées", poursuit Anthony Paronneau. Ces approches recouvrent des traitements conçus pour agir de manière très spécifique sur les mécanismes biologiques des tumeurs. Elles incluent notamment les thérapies cellulaires de type CAR-T, qui reposent sur des cellules immunitaires du patient génétiquement modifiées pour reconnaître et détruire les cellules cancéreuses, ainsi que les ADC, pour antibody-drug conjugates, qui combinent un anticorps ciblant la tumeur et un traitement anticancéreux, administré directement au niveau des cellules malades. Des technologies complexes, à forte intensité scientifique et industrielle, qui concentrent aujourd’hui l’essentiel de l’appétit stratégique des grands laboratoires comme des investisseurs.

Cet appétit se combine à une recomposition géographique des flux. "Nous observons un nombre croissant d’opérations impliquant soit des acteurs chinois, soit des actifs localisés en Chine", souligne l’avocat.

Des sous-segments soumis à des pressions divergentes

Ces dynamiques industrielles s’inscrivent aussi dans un cadre réglementaire et technologique en mutation, dont les effets varient fortement selon les sous-segments. Les services de santé, longtemps terrain de jeu privilégié des fonds, sont désormais abordés avec plus de retenue. "Le scandale Orpea, le Covid et la contrainte croissante sur les dépenses de la Sécurité sociale ont profondément changé l’équation économique du secteur", rappelle Nicolas Naillon chez Nomura. Si la démographie demeure favorable, "les marges seront plus faibles, ce qui rend l’investissement plus compliqué", même si "plusieurs belles opportunités d’entrée à des prix intéressants" subsistent sur des actifs de qualité.

Cette prudence s’observe également du côté de la pharma et des services associés. "Le segment des CDMO (ndlr : des prestataires spécialisés dans le développement et la fabrication de médicaments pour le compte des laboratoires) évolue aujourd’hui dans un environnement plus contraint, sous l’effet des pressions tarifaires aux États-Unis et de la concurrence asiatique à bas coût", observe Nicolas Naillon, ce qui alimente une consolidation plus défensive.

À l’inverse, certains segments concentrent l’attention. PitchBook relève que "la medtech constitue un moteur clé de la dynamique du M & A", citant la multiplication de mégadeals comme un facteur de soutien à la valeur, malgré des volumes encore contenus. "Les acteurs établis de la medtech continuent de renforcer leurs offres dans le cardiovasculaire, portés par la hausse des volumes de procédures et par des tendances démographiques favorables", relèvent les auteurs du rapport, voyant dans ces opérations un signal de continuité plutôt qu’un simple rattrapage cyclique.

L’industrialisation progressive de l’IA dans la santé

En parallèle, observe Nicolas Naillon, "l’intérêt est très fort pour les acteurs de la digitalisation, dont les actifs se cèdent rapidement et à des valorisations élevées". La medtech et le diagnostic continuent ainsi de susciter un fort intérêt, illustrant ces "dynamiques très contrastées entre les sous-segments".

Ce fort intérêt autour de la digitalisation fait écho à une accélération plus large autour du cadre réglementaire et de l’industrialisation de l’IA dans la santé, l’un des moteurs de l’"optimisme prudent" observé sur le secteur. "Dans la biopharma comme dans la healthtech, le discours sur l’IA est clairement passé d’un potentiel théorique à un retour sur investissement opérationnel démontré", notent les analystes Brian Wright et Ben Zercher de PitchBook, soulignant un glissement du discours vers des cas d’usage concrets et mesurables.

"Il n’y a pas de bulle de l’IA dans la santé - du moins pas encore", insistent-ils, estimant que l’adoption repose sur des déploiements déjà opérationnels et sur des gains de productivité tangibles, loin de la spéculation observée dans d’autres secteurs technologiques. Lors de la conférence JP Morgan Healthcare, les sessions consacrées à l’ambient AI et à l’automatisation des workflows cliniques ont ainsi fait salle comble, en particulier celles portant sur la documentation médicale et l’allègement des tâches administratives des soignants. PitchBook souligne que ces solutions, déjà déployées chez des acteurs comme ModMed ou Abridge, permettent de repenser en profondeur l’organisation des soins, en améliorant à la fois l’efficacité opérationnelle des établissements et la qualité de la prise en charge des patients.