Private equity : "Small is beautiful" ? / Depuis 2021, les petits fonds surperforment les grands

« La capacité à générer de l’alpha est finie. » En consacrant un chapitre entier à la taille des fonds de private equity, PitchBook pose une question qui accompagne la croissance spectaculaire de l’industrie depuis dix ans : les véhicules toujours plus gros sont-ils encore capables de transformer leur puissance de feu en performance ? Le constat dressé par son dernier Fund Performance Report est loin d’être évident pour les mégafonds.

Les marchés privés pèsent désormais 16 700 milliards de dollars d’actifs sous gestion, dont 6 200 milliards pour le seul private equity à fin 2025. Dans le même temps, la taille moyenne d’un fonds de PE est passée de 480 millions de dollars en 2016 à 716 millions au premier trimestre 2026. Mais cette montée en puissance ne s’est pas traduite par une domination des plus gros véhicules. Les fonds de plus de 1 milliard de dollars ne devancent les autres catégories que sur un horizon de quinze ans. Sur un, trois, cinq, dix et vingt ans, ils sont battus par au moins une catégorie de fonds plus petits. À cinq ans, PitchBook juge même leur performance « particulièrement sombre ». Sur cette période, leur TRI ressort autour de 11 %, contre plus de 14 % pour les véhicules de 250 à 500 millions de dollars.

Les limites de la course à la taille

Le décrochage devient surtout visible depuis la fin du boom de 2021. Une base 100 en décembre 2021 ressort, à fin mars 2026, à 142 pour les fonds de 250 à 500 millions de dollars et à 138 pour ceux de moins de 250 millions, contre 124 pour les véhicules de 500 millions à 1 milliard et seulement 122 pour ceux dépassant 1 milliard. Autrement dit, dans le régime de taux plus élevés et de sorties ralenties qui a succédé aux années d’argent abondant, les deux plus petites catégories ont nettement pris l’avantage. PitchBook relève que le ralentissement des cessions « semble nuire à tous les fonds, mais davantage aux plus grands ». Le constat se retrouve par millésime : entre 2015 et 2020, le TRI médian des fonds de plus de 1 milliard de dollars est généralement inférieur à celui de véhicules plus petits du même millésime.

La taille ne constitue pas en elle-même une explication. PitchBook souligne au contraire qu’un grand fonds dispose de davantage de ressources et d’équipes, ce qui devrait en théorie lui procurer des économies d’échelle. Mais cette puissance impose aussi de déployer des montants plus importants sur des opérations plus grosses. Or les données transactionnelles américaines utilisées par PitchBook et StepStone mettent en évidence un double handicap : les grands fonds achètent plus cher et recourent davantage à la dette.

L’écart sur les prix d’entrée est spectaculaire. Les petits fonds intervenant sur des transactions inférieures à 25 millions de dollars ont payé en moyenne 7 fois l’Ebitda entre les millésimes 2015 et 2020. Pour les mégafonds engagés sur des opérations de 1 à 2,5 milliards, le multiple atteint 14,6 fois. Même logique pour le levier : le ratio moyen de dette nette sur Ebitda monte jusqu’à 7 fois pour les mégafonds sur les plus grosses opérations, contre 3,1 fois pour les petits fonds sur les plus petites. Des valorisations initiales plus basses et un endettement plus contenu offrent aux acteurs de taille réduite « une plus grande marge de sécurité pour la création de valeur », estime PitchBook.

Davantage de portes de sortie

L’avantage potentiel des petits fonds ne se joue toutefois pas seulement au moment de l’acquisition. Les entreprises de middle market sur lesquelles ils se positionnent offrent aussi davantage de possibilités de création de valeur par leur transformation opérationnelle. « Il n’existe peut-être qu’une seule voie de sortie pour SpaceX, mais les entreprises de la taille de celles que l’on trouve dans les portefeuilles du middle market peuvent avoir plusieurs acheteurs stratégiques susceptibles de fusionner avec elles ou de les acquérir », souligne PitchBook. Cette multiplicité des débouchés devient d’autant plus précieuse que le marché des sorties reste grippé. Au deuxième trimestre 2026, les réalisations se sont certes concentrées sur quelques très grosses transactions : les cessions d’au moins 1 milliard de dollars ont représenté environ 61 % de la valeur des sorties américaines pour seulement 23 opérations, et 65,8 % en Europe, contre une moyenne de 43,6 % sur dix ans. Mais cette concentration ne traduit pas une liquidité plus abondante pour les gros actifs. PitchBook souligne au contraire que quelques actifs premium parviennent encore à sortir à grande échelle, tandis qu’une faible part seulement du stock accumulé retrouve de la liquidité. Les fonds de private equity concentrent ainsi près de 2 000 milliards de dollars de valeur liquidative dans des véhicules âgés de plus de sept ans, un stock que la reprise récente des transactions n’a encore que très peu entamé.

Le rapport ne conclut pas pour autant à une loi universelle selon laquelle petit serait toujours meilleur. Sur quinze ans, les fonds de plus de 1 milliard de dollars restent en tête, tandis que les véhicules de moins de 250 millions sont en retard sur dix ans. PitchBook note aussi que la performance relative des grands fonds face aux marchés cotés varie moins d’un millésime à l’autre. Mais la période ouverte depuis 2021 met en lumière une limite de la course à la taille : lorsque les sorties se raréfient, avoir payé plus cher, avec davantage de levier et moins d’options de cession, devient plus difficile à absorber.