Dette privée : Eurazeo cultive son ancrage dans le lower mid-market / Le groupe gère 11 milliards d'euros sans pousser le levier

« Il y a eu une défiance, et elle nous a été profitable. », reconnaît Éric Gallerne. Le Managing Partner en charge de la dette privée chez Eurazeo revenait ce mardi, lors d’une présentation de cette stratégie à la presse, sur les raisons du succès de la levée d’Eurazeo Private Debt VII (EPD VII), bouclée en juin à 3,9 milliards d’euros. Visé à 3 milliards et plafonné à 3,5 milliards, le fonds a suscité une demande proche de 4,5 milliards, a-t-il indiqué. Le millésime précédent, EPD VI, avait réuni 2,3 milliards en 2023.

La défiance en question vise notamment les BDC américaines, des véhicules de dette privée, ouverts pour certains aux particuliers, et fortement exposés aux éditeurs de logiciels, dont les perspectives sont bousculées par l’intelligence artificielle. Ces véhicules se sont heurtés aux demandes de remboursement des épargnants. « D’un côté, vous détenez des actifs illiquides ; de l’autre, vous offrez une liquidité très importante à de petits porteurs. », souligne Éric Gallerne. Un décalage qui a nourri la panique. Ces turbulences ont aussi poussé des institutionnels asiatiques et canadiens, très présents aux États-Unis, à se tourner vers l’Europe, explique-t-il. Plus de 60 % des engagements d’EPD VII proviennent ainsi d’investisseurs internationaux. De retour d’un déplacement à Séoul et à Tokyo, le dirigeant assure que cet engouement ne faiblit pas.

Davantage de prêts, pas davantage de levier

Eurazeo n’entend pas pour autant modifier son positionnement. Le ticket moyen reste d’environ 50 millions d’euros, pour des entreprises affichant en moyenne 10 millions d’Ebitda, accompagnées par des fonds de private equity dans le cadre de LBO. Le surcroît de capitaux doit permettre de financer davantage de sociétés, entre 80 et 90 par fonds, plutôt que d’augmenter la taille des prêts. Des mandats de co-investissement permettent toutefois de participer ponctuellement à des opérations plus importantes sans déformer le profil du portefeuille.

Cette fidélité à son modèle se retrouve surtout dans le niveau d’endettement des entreprises financées. Il se maintient autour de 4 fois l’Ebitda depuis la naissance de l’activité en 2007 chez Idinvest, intégrée à Eurazeo en 2018, contre 4,5 fois en moyenne sur le lower mid-market et plus de 6 fois sur les segments supérieurs. Un choix qui s’explique notamment par le coût élevé de ces prêts, dont le capital est généralement remboursé à l’échéance : avec un Euribor autour de 2,8 % et une marge d’environ 6 points, frais d’arrangement en sus, l’emprunteur paie plus de 9 %. Avec un levier plus élevé, la charge d’intérêts finirait par absorber les ressources nécessaires à son développement. « Si c’est uniquement pour payer la dette, cela n’a aucun intérêt. », tranche Éric Gallerne.

Mais cette ligne est parfois mise à l’épreuve par les conseils qui accompagnent les fonds de private equity et cherchent à maximiser les financements. « Il y a une pression naturelle à la hausse des leviers », admet le gérant, qui dit y répondre par une sélection rigoureuse des emprunteurs : près de 700 dossiers examinés l’an dernier, une vingtaine financés. Eurazeo revendique un taux de défaut annuel de 0,4 % depuis 2007.

Loin de la « SaaSpocalypse »

La même vigilance s’applique aux éditeurs de logiciels, particulièrement exposés aux bouleversements liés à l’intelligence artificielle. Ils représentent 13 à 14 % des investissements d’Eurazeo, sous un plafond interne de 15 %, quand le marché dépasse 20 % et que certains acteurs américains montent jusqu’à 80 %. Le risque de remise en cause de leur modèle économique par l’IA fait désormais l’objet d’un examen systématique, portant notamment sur les revenus et les marges, avec le concours d’experts. Le dirigeant assure néanmoins qu’Eurazeo « n’a pas renoncé » à financer ces entreprises, sans jamais leur avoir prêté avec des leviers excessifs, quand outre-Atlantique certains ont été financés à 6 ou 7 fois leur Ebitda, voire davantage.

Pour les prêts déjà accordés, une baisse de valorisation pèse d’abord sur les actionnaires. « Quand la dette commence à être affectée, c’est que la situation s’est déjà nettement dégradée », rappelle Éric Gallerne. Avec des apports en fonds propres de l’ordre de 60 % dans les opérations d’EPD VII, le prêteur dispose d’un large coussin avant d’en arriver là. 

Préserver la prime

EPD VII est déjà déployé à 75 % et Eurazeo affiche un portefeuille de projets de financement de plus de 2 milliards d’euros, de quoi préparer un successeur. L’afflux de capitaux ne fait toutefois pas disparaître les tensions sur le marché européen. Les marges de crédit se resserrent depuis trois ans, tandis que le ralentissement des cessions entre fonds de private equity raréfie les nouveaux LBO à financer. Les distributions aux investisseurs, qui stagnent autour de 20 %, témoignent de la difficulté des fonds à céder leurs participations. La concurrence s’intensifie ainsi sur les opérations de plus grande taille, poussant certains prêteurs à se tourner vers des entreprises plus petites. Le marché européen continue parallèlement d’attirer de nouveaux acteurs, à l’image du géant américain de la gestion alternative Apollo, qui vient d’annoncer le lancement d’une plateforme de crédit sur le continent. Le groupe assure néanmoins conserver une prime de marge de 30 à 100 points de base par rapport aux autres prêts du marché, y compris ceux accordés à des entreprises de taille comparable. « Il y a très peu de fonds », souligne Éric Gallerne, capables comme Eurazeo de financer les acquisitions successives des PME à l’échelle européenne. Cette concurrence limitée, conjuguée aux relations nouées de longue date avec les fonds de private equity, permet au groupe de mieux préserver ses marges.